新冠肺炎疫情引起的供給沖擊對于全球供應鏈和廣譜物價的壓力仍在延續，主要央行收緊貨幣政策的臨近或引發金融市場的風格轉換。

展望2022，洞悉漸進回歸常態的供需關系離不開關于長周期規律的認知，前瞻類滯脹持續期的市場反應需要借鑒特殊時段的歷史經驗，而把握異變/常態的切換拐點還依賴于對過渡期實體與金融互動狀態的理解。

通過對美國最近康波周期實物與金融資產表現的梳理，以及對高通脹年代市場特征的研究，我們認為：

第一，在非常規政策退出的大趨勢下，除制造業價格外主要廣譜指數長期跑贏貨幣增速是大概率事件；

第二，滯漲期實物價格相對于歷史均值的表現超越金融資產，作為波動風暴眼的能源以及不同品種之間的共振程度值得關注；

第三，受益于期限窄利差和信用高溢價，高通脹環境下債市的廣義“啞鈴型”（Barbell strategy）和高信用策略優勢凸顯；

第四，在通脹延續和貨幣緊縮的背景下股市有望迎來整體估值壓縮，制造業相對供給能力或成為α的來源；

第五，消費者信心（預期）可能是把握滯脹拐點的前瞻性指標，金融市場反應通常領先于生產端的景氣變化；

第六，疫情持續性以及供給沖擊的形態演化難以預期，在通脹的延續性和波及面判斷上短期菲利普斯曲線的移動比形狀更為重要。

長周期能源主導大宗商品波動

在過去近60年的一輪康波周期中，美國有相對完整的實體-金融資產價格高頻數據，這為系統分析大類資產表現的長期趨勢和短期異變提供了研究素材。我們將包括從上游到下游、從制造到服務、從貨幣到資產、從避險到風險等代表性價格的指標進行定基比較可以發現，以美國M2增長作為標尺（1963年以來超過7倍），長期看只有制造業單位產出勞動力成本和制成品生產者價格未能跑贏，而服務業和消費者價格整體增速都穩定位居M2指數線之上。資產方面，僅1973年以來，標普500全收益指數的表現就錄得超過160倍的漲幅，主要債券指數和黃金回報超過20倍，新房中位價格上漲也超過10倍。

與其他類別相比，盡管原材料生產者價格的長期表現與M2相若，但其相對波動程度最大，主要緣于大宗商品價格的周期性變化。2021年，全球經歷了大宗商品價格的飆升，前三季度能源和非能源價格指數分別上漲68.5%和14.5%，這也是長周期中大宗商品價格波動來源的一個縮影。1960年以來，全球能源價格上漲近50倍，但截至2020年4月階段性低點的累計漲幅不足13倍；同期非能源價格上漲不到5倍，其中漲幅相對較大的肥料及金屬和礦物也低于10倍。從大宗商品價格的運動潮汐看，主要品種有著類似的周期共振特征，而原油、天然氣、黃金的價格表現長期領先。

滯脹期金融資產相對羸弱

為了從康波周期的長變化中尋找一些階段性細節，我們將美國近60年的廣譜價格數據進行了約十年一期的拆解，以揭示某些突出的短期異動方向。長期來看，美國實體經濟的價格增速有著大致的三等分特征，居中的M2年均復合增速（3.7%）可被視為大部分實體價格之“錨”，而低位的制造業單位產出勞動力成本（1.8%）和高位的新房中位價格（5.5%）與之有著相對明顯的偏離。

將六個十年的區間價格增速與歷史平均進行比較，可以發現，1973~1982年的滯脹年代確實具有明顯的特殊性，所有實體經濟價格指標不僅同時錄得歷史極值，且較自身歷史均值的偏離幅度幾乎都超出一倍。從資產價格的表現看，風險資產中標普500全收益指數的歷史年均復合增速為9.0%，投資級公司債全收益指數為7.6%，高于國債全收益指數約80個基點；黃金和國債全收益指數的表現接近，年均復合增速略低于7.0%，可以視為避險資產的代表性回報。從各十年區間的累計收益率看，黃金和股票有著最為穩健的長期負相關表現特征，在黃金回報顯著為正的半數時期（1963~1972年，1973~1982年，2003~2012年）中，標普500全收益指數年均復合增速均低于8%。

高通脹年代“啞鈴型”和制造業配置占優

2021年前三季度，以生產者價格（PPI）飆升為主要特征的結構性通脹成為全球經濟不平衡復蘇的主要特征之一，其中美國制成品生產者價格、原材料生產者價格指數年化變動分別高達13.8%和46.3%，遠超滯脹十年的均值，甚至在服務業價格年化增速（3.7%）仍明顯低于歷史平均的情況下，仍推動城市消費者價格年化上漲6.5%。考慮到當下以供給沖擊為主要特征的通脹與1973~1982年有一定相似性，且疫情作為沖擊主要影響源也存在較大不確定性，所以考察高通脹周期資產價格表現具有一定的參考意義。

債市方面，PPI高企時期美國通常存在期限窄利差和信用高溢價的現象。具體而言，由于貨幣政策的緊縮和短期通脹形勢的惡化，二十年期市政債與十年期國債、十年期國債與短端利率之間的利差縮小，此時廣義“啞鈴型”策略（Barbell strategy）優勢凸顯，即在持有長債賺取期限價差的同時，通過持有并再投資短債獲取票息/做空短債獲取資本利得抵補利率上升導致長債價格的下行；具有避險屬性的高信用品種相對表現提升，投資級公司債與國債全收益指數的回報率之差收窄，體現出滯脹環境下企業盈利和信用風險的雙重壓力。

股市方面，歷史上高通脹與緊貨幣并存的時期估值出現了明顯壓縮，1973~1982年期間標普500指數的席勒市盈率從18.71下行至歷史低位附近的8.47，經通脹調整后的價格也重挫近50%。橫向比較，以美國作為參照，主要發達經濟體中制造業增加值占GDP比重較高的日、德、英三國經通脹調整的中大盤股全收益指數相對表現在滯脹十年中分別為25.5%、10.6%、11.9%，而制造業比重相對較低的法國則為-9.2%。

消費者信心是滯脹期前瞻指標

整體而言，高通脹時期金融市場和實體經濟表現的聯動相對緊密。從美國歷史高頻數據看，消費者信心指數為美國滯脹期股、債指數的晴雨表，特別是在1974年底和1982年上半年經通脹調整的標普500和國債、投資級公司債全收益指數經歷了兩輪觸底反彈，而消費者信心指數（尤其是預期）都起到了明顯的指示作用。

相對來講，美國生產端的景氣情況則同向滯后于經PPI調整的債券和股票指數變動。無論是用制造業消費品和材料新訂單還是全行業產能利用率進行衡量，滯脹期實體經濟指標大致落后于債券和股票代表性指數分別約三個和兩個季度。

長期來看，美國以制造業單位產出勞動力成本衡量的實際工資具有順周期性，大部分時期與制造業未完成訂單同向變化（滯后約一個季度）。但1973年和1980年的兩次供給沖擊引發的消費者信心和通脹預期惡化加劇了工資提升壓力，進而推動菲利普斯曲線上移，帶來了實際工資和未完成訂單之間的短期反向關系，且其影響也導致服務業價格的劇烈上漲。比較2020年疫情后與歷史上滯漲年代的兩次供給沖擊，可以發現其引致的制造業勞動力成本上升具有“量級高、持續短”的特征：盡管制造業未完成訂單的下降幅度大致與1980~1982年相當，但單位產出勞動力成本的變化峰值明顯超出以往；前兩次供給沖擊分別持續約24個月和15個月，但本次沖擊僅8個月后制造業勞動力成本增速即回到疫情前水平，服務業價格也并未大幅上行。

（程實系工銀國際首席經濟學家，王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，原文刊載于FT中文網。