牧原食品股份有限公司(以下簡稱“牧原股份(002714)”)近年發行超短期融資債券較多，在較頻繁募資和投資擴張同時，牧原股份的經營狀況引發關注。在債務增多、償債壓力較大的背景之下，牧原股份何去何從，值得關注。

一、特殊時期隱患增加償債壓力

2020年三季報顯示，牧原股份的短期債務為198.51億元、短期借款為152.5億元、應付票據22.13億元。負債方面，一年內到期非流動負債為23.87億元、長期債務99.21億元，長期借款83.29億元，有息債務合計297.72億元。

除了債務壓力巨大之外，截至2020年9月30日，牧原股份的授信額度也已經使用過半，根據2020年12月4日披露的信息顯示，牧原股份總授信額度為509.59億，已經使用262.14億元，未使用額度僅剩247.45億元。

牧原股份的資產負債率也略高，為43.34%，而同行業上市公司溫氏股份(300498)資產負債率為37.55%，天邦股份(002124)為39.06%。

從牧原股份的財務數據可以看出，一方面，有近300億的有息債務待償，另一方面，銀行授信額度已經使用過半，而根據牧原食品股份有限公司2020年三季度財務報表(上會稿)，非流動資產中生產性生物資產為60.87億(四舍五入)，流動性資產中存貨(原材料、消耗性生物資產、低值易耗品等)為140.38億，資產總計1038.00億，可見生產性生物資產和存貨之和占資產總計比重較大。

來源：牧原股份2020第三季度財務報表(上會稿)

而豬周期加上疫情，可能會加大生物資產變化的風險。根據農業農村部的數據，4至6月份、10至12月份豬肉價格走勢較1-3月份和7-9月份，均出現明顯下滑。

數據來源：農業農村部

有業內人士認為“本輪因新冠疫情，延緩了豬肉價格下降的趨勢，但是周期下降趨勢不會消失。并且伴隨國內產能急劇盲目擴張，勢必在新一輪豬周期中，存在巨大風險隱患。”

中國企業報·青財經發現，豬肉價格下跌，加上豆粕等大宗商品價格近期上漲(過去幾年小麥、玉米、次粉和豆粕等主要原材料成本合計占牧原股份營業成本的比例60%左右)，可能引起牧原營收下降，資產規模下降等一系列連鎖變化。給到期債務的償還，帶來不確定性。

二、“激進”募資背后的經營風險

近年來，牧原股份尋求多方融資。公開資料顯示，牧原股份目前有6只債券，債券存量規模為37億元。

實際上，如前述，2015年至2019年Q3經營活動凈現金流與投資活動凈現金流之和為負數，再加上牧原股份2015年至2019年Q3經營活動凈現金流、投資活動凈現金流與籌資活動凈現金流之和大部分為正，說明牧原股份多依賴融資渠道完成資本性擴張。

牧原股份近日擬發行可轉債。12月22日公告顯示，結合公司財務狀況和投資計劃，本次擬發行可轉換公司債券募集資金總額不超過人民幣95.50億元(含95.50億元)，募資用于23個生豬養殖項目、4個生豬屠宰項目和償還銀行貸款及補充流動資金。

“激進”募資背后，牧原股份經營問題值得關注。

盡管牧原募投資金用于產能擴張，且牧原股份擴張速度確實快于同行業部分上市公司，比如相較于天邦股份“公司+農戶”模式，牧原股份采用了大規模一體化的養殖模式，可以以全國拿地方式不斷擴張。

但是一方面，牧原股份的生產性生物資產增速上不占優勢，2019年年報顯示，牧原股份生產性生物資產占總資產比例較期初增長2.35%，半年報顯示生產性生物資產占總資產比例同比增長0.44%，同類指標不及同類的上市公司新希望(000876)2019年年報的2.83%和2020年半年報的7.57%。

生產性生物資產即種豬。有專業人士表示：“牧原股份因為急劇擴張，導致種豬缺少，存在以父母代種豬替代部分種豬生產，降低了整體生產效率。在1年半左右的種豬替代過程中，存在極大隱患。”

目前多家上市公司都在技術上發力，培養更多的種豬。比如新希望曾在交易所互動平臺上回復投資者：在種豬生產上，公司現已建立PIC、海波爾雙系種豬架構，公司多種技術均為目前國際上最先進的育種技術;溫氏股份曾向投資者說明設立了專業的豬育種公司，建有自己的繁育體系，有關技術創建了中國瘦肉型種豬四系配套育種新體系，培育了兩個四元雜交高效瘦肉型豬配套系。

另一方面，隨著產能擴張，牧原股份今年不斷成立子公司、孫公司進行擴張，資金壓力增大。據牧原股份2020年三季報，牧原股份報告期實際使用募集資金12.96億元，其中用于生豬產能擴張項目12.94億元，占募集資金絕大部分。

值得注意的是，牧原股份除了潛在的經營問題之外，員工也曾因職務侵占罪被法院判刑。根據裁判文書網今年3月發布的刑事裁定書，牧原食品股份有限公司客戶翟某，牧原食品股份有限公司員工劉某、謝某、郭某、李某1、李某2和王某犯職務侵占罪，內鄉縣人民法院作出刑事判決，判決后翟某不服，提出上訴，河南省南陽市中級人民法院駁回上訴，維持原判。