2019年，對于國產胰島素龍頭——通化東寶藥業股份有限公司(下稱通化東寶，600867.SH)來說，有期望也有失望。

年報顯示，2019年通化東寶實現營業收入27.77億元，同比增長3.13%;實現歸母凈利潤8.11億元，同比下滑3.27%;實現扣非后歸母凈利潤8.09億元，同比下滑0.61%。

《投資時報》研究員注意到，這已經是通化東寶業績增速第三年下滑，與之相對的，則是銷售費用的不斷攀升。2019年，通化東寶銷售凈利率僅為29.15%，創近5年新低。

不是沒有好消息，經過多年研發，通化東寶首個三代胰島素——甘精胰島素于2019年12月獲得國家藥品監督管理局核準簽發的《藥品注冊批件》，成為繼甘李藥業和聯邦制藥(3933.KH)之后，國內第三家獲批甘精胰島素的上市公司，并于2020年2月4日投放市場。

不過，《投資時報》研究員注意到，隨著近年來該公司研發投入的不斷增加，其研發投入資本化率也在不斷攀升。2019年通化東寶研發投入資本化率已達60.78%，而A股以研發著稱的醫藥龍頭——恒瑞醫藥(600276.SH)2019年研發投入資本化率為0。

與此同時，被寄予厚望的三代胰島素，目前市場的主要競爭對手有賽諾菲—甘精，諾和諾德—門冬，禮來—賴脯以及國產的甘李、珠海聯邦，且不說早在2004年原研藥外資企業賽諾菲就已上市“來得時”，就國產甘李藥業的“長秀霖”也早在2005年上市。

雖說通化東寶的二代胰島素在三四線城市擁有較大的市場占有率，但面對深耕多年的外資以及甘李藥業，三代胰島素的推廣壓力可想而知。

4月24日，通化東寶還公布了其2020年第一季度業績。數據顯示，今年一季度其實現營業收入7.19億元，同比增長0.6%;實現歸母凈利潤2.77億元，同比增長1.4%。業內人士表示，新冠肺炎疫情對通化東寶甘精胰島素的推廣，或有較大影響。

此外，《投資時報》研究員注意到，進入4月以來，多地陸續開始實施帶量采購，以武漢為例，胰島素也被納入集采范圍。而對于通化東寶而言，在三代胰島素未開始正式放量之前，二代胰島素的集采降價風險，可能進一步削弱其盈利能力。

2020年4月27日，通化東寶報收于12.92元/股，較52周高點已下挫33.22%。

通化東寶近兩年股價走勢(元/股)

數據來源：Wind

營收增速下滑 銷售費用持續上升

通化東寶是國產胰島素龍頭，其主要產品包括重組人胰島素原料藥、重組人胰島素注射劑(甘舒霖)、甘精胰島素原料藥、甘精胰島素注射液(長舒霖)、鎮腦寧膠囊、糖尿病相關的醫療器械等。

在所有治療糖尿病的藥物中，胰島素的市占率約為40%。由于糖尿病病程不可逆，一旦患者開始使用胰島素，大部分都要終身用藥。而近年來，中國糖尿病患者逐漸增多，這無疑給通化東寶帶來發展空間，2018年6月之前，其二級市場股價也上漲幾十倍。

然而，隨著醫保控費、帶量采購以及三代胰島素替代性不斷加強，通化東寶業績增速持續下滑。

據Wind數據顯示，2017年—2019年，通化東寶分別實現營業收入25.45億元、26.93億元和27.77億元，同比增長24.75%、5.80%和3.13%;實現歸母凈利潤8.37億元、8.39億元和8.11億元，同比增長30.52%、0.25%和-3.27%。

通化東寶近三年營收增速(%)

數據來源：Wind

同期，通化東寶的銷售費用分別為6.23億元、7.01億元和8.49億元，同比增長26.11%、12.52%和21.11%，銷售費用增速顯著高于營收增速。

通化東寶近三年銷售費用(億元)

數據來源：Wind

與此同時，2017年—2019年，通化東寶的銷售凈利率分別為33.01%、31.15%和29.15%;凈資產收益率分別為19.79%、17.63%和16.58%，均呈走低趨勢。

當然，近年來，通化東寶的研發費用也在明顯增加。Wind數據顯示，2017年—2019年，通化東寶的研發支出分別為1.19億元、1.51億元和1.99億元，占營收的比重分別為4.68%、5.61%和7.17%，逐年上升。

不過，《投資時報》研究員注意到，同期，通化東寶的研發投入資本化率分別為18.74%、35.21%和60.78%，亦不斷上升。

一般來說，研發投入如果費用化，在核算凈利潤時，就需要扣除研發費用。但若研發費用資本化，不僅不影響當期利潤，還會使總資產增加。

從以上數據來看，通化東寶近三年研發投入資本化率，對利潤的影響不容小覷。而在醫藥領域享有較高估值的恒瑞醫藥(600276.SH)，其研發投入100%費用化。

70后冷春生接任董事長

2019年，對于通化東寶而言，有著非同尋常的意義，不僅執掌公司30年多年的董事長李一奎辭職，且第一大股東——東寶實業集團有限公司(下稱東寶集團)的董事長職務，也由其子李佳鴻繼任。

據2019年3月4日公告顯示，通化東寶創始人兼董事長李一奎提出書面辭職報告，申請辭去公司董事、董事長等一切職務。同日，二把手李聰申請辭去公司董事、總經理等一切職務。

李一奎在辭職報告中稱，目前，公司發展保持了持續、健康的發展態勢。經過多年的打造和培育，新一代年輕化、專業化的領導管理團隊日趨成熟，為了公司長遠發展，申請辭去公司董事、董事長等一切職務，將公司交于新一代領導班子全權管理。

對于接任者，通化東寶董事會一致選舉由技術出身的冷春生擔任公司新的董事長、總經理。

公開資料顯示，冷春生于1974年9月22日出生，為博士研究生，正高級工程師。1997年冷春生加入通化東寶，從事蛋白質生物藥的研究開發及成果產業化等工作，后歷任公司董事、副總經理職務，迄今已有23年。

同樣在3月4日，通化東寶發布的另一則公告稱，李一奎也同時辭去了東寶集團的董事長職務，由其子李佳鴻繼任董事長職務，東寶集團法定代表人也由李一奎變更為李佳鴻。

據了解，李佳鴻出生于1988年，2016年畢業于德國費森尤斯大學企業管理專業，獲學士學位，2012年在德國福特產業進出口有限公司工作。2016年2月加入東寶集團，歷任東寶集團董事長秘書、董事長助理及集團副總經理，現任東寶集團董事長兼總經理。

事實上，在2017年李一奎進行股權“分家”之時，曾有人猜測其或是為兩個兒子的接班提前布局。在2017年3月9日，通化東寶曾發布公告稱，李一奎將其所持有公司控股股東東寶集團7770萬股中的4600萬股，分別轉讓給李佳鴻2300萬股、李佳蔚2300萬股，兩人均為其子。

而另一實控人王殿鐸將所持有的東寶集團5522.9萬股中的3370萬股股權，分別轉讓給李佳鴻290萬股、李佳蔚490萬股及其他三名自然人。李佳鴻、李佳蔚與李一奎簽署一致行動人協議并就東寶集團日常決策事項與李一奎保持一致行動。

據企查查數據顯示，截止目前，李一奎、李佳蔚、李佳鴻和冷春生，分別持有東寶集團12.24%、10.77%、10.00%和6.23%的股份。

三代胰島素強敵環伺

2011年，通化東寶與甘李藥業分手后，定下東寶做二代胰島素，甘李做三代胰島素。

自此之后，雙方均獲得較大發展，甘李藥業依靠三代甘精胰島素開始在一二線市場崛起，而通化東寶也憑借二代胰島素的成本和價格優勢在三四線城市得到較大的市場份額。

雖然，近年來，通化東寶業績增速顯著下滑，但依靠二代胰島素的強大成本優勢以及三四線城市的廣闊市場空間，2019年，其重組人胰島素注射劑產品銷量5401.56萬支，仍同比增長14.87%(2018年同比增長0.65%)，實現營業收入22.14億元，同比增長14.09%。

但從盈利能力來看，重組人胰島素原料藥及注射劑產品毛利率為84.09%，同比減少2.63個百分點。

當然，為接棒三代胰島素，通化東寶也一改往日激進的銷售策略，開始主動降庫存，2017年—2019年，其庫存分別為9.74億元、9.01億元和6.29億元。

不過，分析人士認為，通化東寶三代胰島素研發的時間較長，進展遠不及預期，這也導致其后發劣勢明顯。

目前，二代胰島素市場主要以禮來、諾和諾德和拜耳等外資企業，以及通化東寶、珠海聯邦和江蘇萬邦等本土企業為主;三代胰島素市場主要以賽諾菲—甘精，諾和諾德—門冬，禮來—賴脯以及國產的甘李、珠海聯邦為主。

業內人士表示，通化東寶三代胰島素看似給了市場更大的想象空間，但外資與甘李在三代胰島素市場深耕多年，實力強大，這種推廣的不確定非常大。

值得注意的是，東寶集團目前的股權質押總數達7.75億股，質押率達99.97%，這也意味著股價的任何波動，都有可能引發質押股份的被迫強平。

而據《投資時報》研究員了解，自2019年5月以來，副總經理陳紅、財務部經理李鳳芹和監事會主席程建秋，已通過集中競價的交易方式，分別減持9萬股、5萬股和2600股，減持金額分別為157.89萬元、96.5萬元和3.88萬元。

截至2020年4月25日，東寶集團合計減持1753.99萬股，累計減持金額2.34億元。