盡管業績有所提升，但綠城管理的毛利率表現卻不容樂觀。據招股書顯示，報告期內，該公司毛利率呈現持續下滑的態勢，分別為56.8%、50.2%、53.8%及44.9%

隨著房地產行業進入“白銀時代”，投資減少、庫存高企、利潤下滑及地區差異化加劇的影響日益加深，越來越多房地產開發商開始向輕資產經營模式轉型。在這其中，側重于以房地產開發商品牌、專業知識及專業管理能力為基礎的代建業務，逐漸引起了業界關注。2010年至2018年，中國代建市場新訂約項目的總建筑面積復合年增長率達25.1%。

來自中國指數研究院的報告亦顯示，2016年至2018年，中國代建行業的收入及凈利潤亦增長迅速，2017及2018年的復合年增長率分別為38.3%及41.5%。該報告預計，未來五年中國代建市場于新訂約總建筑面積方面將以23.5%的復合年增長率繼續增長。

近期，在代建領域占有一席之地的綠城中國旗下綠城管理控股有限公司(下稱綠城管理)向港交所遞交了招股書。

據招股書顯示，綠城管理于2010年成立，為中國首家輕資產業務模式的代建公司。截至2019年9月30日，綠城管理(自行及透過與業務伙伴合作)于中國25個省、直轄市及自治區的84座城市及于柬埔寨一座城市擁有262個代建項目，管理總建筑面積為6850萬平方米。

《投資時報》研究員查閱該公司招股書注意到，近年來，綠城管理業績有所提升，但其毛利率表現卻不容樂觀。據招股書顯示，2017年、2018年及2018年前三季度及2019年前三個季度(下稱報告期)，該公司毛利率呈現持續下滑的態勢，分別為56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。此外，其代建行業地位亦可能遭遇挑戰。

毛利率持續下滑

綠城管理的收入主要來自商業代建、政府代建和其他業務三大業務。據招股書顯示，報告期內，該公司收入分別為人民幣(下同)10.16億元、14.81億元、11.28億元及15.13億元，同期持續經營業務所得利潤分別為2.56億元、3.63億元、2.37億元及2.96億元，同比均錄得增長。

不過,在業績提升的同時，綠城管理的毛利率表現并不樂觀。招股書顯示，報告期內，該公司毛利率呈持續下滑態勢，分別為56.8%、50.2%、53.8%及44.9%。

《投資時報》研究員注意到，綠城管理毛利率主要受其商業代建業務的毛利率影響。招股書顯示，報告期內綠城管理的最大業務分部為商業代建業務，各期收入占公司總收入的比例分別為79.4%、77.3%、79.5%及72.6%。正是由于占比過高，導致該部分業務因合作運營降低毛利率后，也對公司整體毛利率造成不小影響。

在目前的房地產市場中，想要不斷拓展市場份額，光憑一己之力顯然不夠。因此自2016年第四季度以來，為有效擴展公司運營項目，綠城管理開始通過成立合營公司的方式，開展商業代建業務。

不過，這導致綠城管理的商業代建業務毛利率卻呈現持續下滑態勢。招股書顯示，報告期內綠城管理的商業代建業務的毛利率分別為61.4%、55.7%、57.2%及47.6%。

究其原因，綠城管理認為，這主要是由于透過與業務伙伴合作快速發展，公司須支付該等合作業務伙伴若干比例的管理費。報告期內，其服務成本分別為7540萬元、3.12億元、2.49億元及5億元，分別占公司來自商業代建收入的9.4%、27.3%、27.7%及45.6%

綠城管理進一步表示，由于公司可能繼續透過與業務伙伴合作營運商業代建業務，未來整體毛利率仍將會受到該業務的影響。

合營公司盈利還需等待

比綠城管理毛利率下滑更慘的，是合營公司長期處于虧損狀態。

據招股書顯示，截至2019年9月30日，綠城管理與15間合營公司及一間第三方公司合作經營商業代建業務。報告期內，綠城管理透過與業務伙伴合作的商業代建分別產生1.19億元、3.83億元、2.77億元及4.84億元收入，占總收入的比例為11.8%、25.8%、24.6%及32.0%。

不過，《投資時報》研究員注意到，報告期內，綠城管理分占合營公司的業績分別虧損870萬元、虧損2740萬元、虧損1250萬元及虧損730萬元。

對此，綠城管理表示，報告期內合營公司產生虧損凈額主要是由于這些公司當時處于擴大其業務的階段。另一方面，綠城管理還認為，由于合營公司通常僅收取若干比例的管理費，但同時還需承擔項目的絕大多數成本(主要為員工成本)，故此，合營公司一般需要相對較長時間取得利潤。

綠城管理各條線業務毛利率

數據來源：公司招股書

代建行業地位遭遇挑戰?

我國代建行業具有高度市場集中性。據綠城管理招股書顯示，按主要代建公司自2010年至2018年累計已訂約總建筑面積合計，前五大公司共擁有超過72.9%的市場份額。而根據中國指數研究院報告顯示，2018年，主要代建公司的累計已訂約總建筑面積為2.08億平方米，其中前十大公司占累計已訂約總建筑面積的比例高達84.8%。

《投資時報》研究員注意到，在2018年前五大代建公司新訂約總建筑面積，及同年以收入計前五大代建公司市場份額的排名中，綠城管理均排在首位。不過招股書顯示，2018年綠城管理新訂約總建筑面積的市場份額為41.1%，而同期收入的市場份額則為20.4%。

為何2018年公司新訂約建筑面積與同期收入的市場份額差距較大?

《投資時報》研究員嘗試聯系綠城管理相關負責人，但截至發稿尚未收到回復。

通常來講，市場集中度越高，說明大企業的市場支配能力越強，則企業間的競爭程度就越低。不過，隨著越來越多代建企業加入，綠城管理于行業間的地位是否會隨著市場的競爭加劇而改變?

或許綠城管理也意識到代建行業競爭日趨激烈的狀況。其在招股書中表示，公司的競爭對手可能擁有更豐富的財務、技術及其他資源、更高的品牌知名度及更廣大的客戶群，且該等競爭對手或能將更多資源用于開發、推廣及銷售其服務及解決方案。若不能更迅速或有效地回應客戶偏好的改變，或有新的市場參與者帶來更激烈的競爭，公司的業務、經營業績及財務狀況可能會受到不利影響。