步長制藥推廣費146倍于研發費 20億回購爽約溢價48倍并購存疑

創業26年，位列陜西、山東首富的趙濤家族如今似已遭遇滑鐵盧。

1993年，從醫出身的趙濤從新加坡回國，與時年55歲的父親趙步長創辦醫藥企業步長制藥。2016年11月，步長制藥成功登陸A股，趙濤家族由此登陸富豪榜。

然而，步長制藥剛上市業績就變臉，其2017年凈利潤不及2015年的一半，去年前三季度，營業收入也在下降。業績三連降引發市場對公司持續盈利能力的質疑。

為了提振業績，步長制藥走上了并購擴張之路。繼入股快方科技、朝陽銀行、巴斯德(廣州)外，昨日，公司又宣布擬收購重慶兩家醫藥公司。

備受質疑的是，擬收購的兩家醫藥公司溢價率分別高達48倍、2.76倍。然而標的盈利能力并不強，一旦收購完成，就面臨商譽減值風險。

二級市場上，步長制藥的股價走勢比業績更為難看。截至昨日收盤，其股價為25.09元，較巔峰時刻跌幅達近八成，對應的市值蒸發了837.30億元。

為了救“價”，步長制藥曾宣布擬出資不超過20億元回購股份。然而，承諾已近4個月，公司僅象征性地回購4500萬元股份。

昨日下午，針對高溢價并購及巨資回購未兌現等問題，長江商報記者多次致電步長制藥，電話一直無人接聽。

接連并購后業績不增反降

在并購路上，步長制藥越走越遠，但成效并不明顯。

前晚，步長制藥發布資產收購公告，公司擬出資6400萬元收購重慶醫濟堂、漢通生物兩家公司各80%股權，借此進入消毒產品領域。

公告顯示，兩標的同受一個老板控制，標的之一重慶醫濟堂成立于2006年9月28日，是一家專業生產和銷售婦科產品和傷口消毒產品的藥企，無論是產品的品類、劑型、銷量還是口碑，目前均在重慶的消字號企業中排名第一。

只是，此次收購的溢價率高得有些離譜。截至去年底，重慶醫濟堂凈資產為125.67萬元，營收389.22萬元，凈利潤為5.99萬元。此次收購價為4960萬元，以此計算，整體估值為6200萬元，溢價48.34倍。另一標的漢通生物去年1月3日才成立，尚未開始正常經營。去年，其凈資產為478.55萬元，評估值為1800萬元，增值率為276.14%。

兩家生產傷口消毒產品的小型企業盈利能力如此微弱，步長制藥為何還要超高溢價進行收購?

步長制藥的解釋似乎有些“強詞奪理”，其稱對重慶醫濟堂的估值，除了其自身全部資產及負債外，還包括公司收購之后產生的協同效應價值，即將公司自身的經驗、市場輸出給標的后，能增加公司的經濟效益和競爭力。而漢通生物雖然剛剛成立，但其經營管理主體富有成熟的經驗，因此也采取收益法評估。

無疑，超高溢價收購將面臨著商譽減值風險。

從以往收購案例看，步長制藥似乎也未“討到好”。

wind抓取的數據顯示，2017年4月，步長制藥出資1.85億元收購了快方科技11.54%股權、北京普恩49%股權、新博醫療19.49%股權。去年6月，耗資4.56億元入股朝陽銀行獲8.52%股權。此外，還發起對福建新武夷70%股權、九州龍躍51%股權、巴斯德(廣州)92.5%股權等多起收購。

從目前來看，并購的效益并不明顯。經營業績數據顯示，步長制藥2016年上市以來，其扣非凈利已經三連降。去年前三季度，其扣非凈利潤為9.63億元，同比下降13.43%，下滑的勢頭不僅未止住，反而有擴大趨勢。

趙濤財富縮水417億

業績下滑勢頭未止住、高溢價并購難預料，步長制藥的股價沉入谷底。

2016年11月18日，頭頂國內心腦血管中成藥龍頭光環的步長制藥上市后曾受資金追捧，僅8個交易日，其股價登頂至155.41元，較55.88元發行價幾乎翻了兩倍。然而，登頂之后，股價跌入漫漫熊途，至昨日，收報25.09元。考慮到去年8月公司實施送轉股因素，昨日收盤價已經跌破發行價，較登頂價也跌去了76.94%。

作為醫藥細分領域龍頭，步長制藥最高市值曾超千億，達1059.59億元，在醫藥行業排名也算靠前。然而，昨日，其市值只剩222.30億元，縮水了837.30億元，縮水幅度達79.02%。

步長制藥控股股東為步長(香港)控股，實控人為趙濤，趙持有步長制藥49.79%股權。公司市值蒸發超800億元，趙濤的個人財富也隨之縮水了416.84億元。

截至目前，步長(香港)控股股權質押比為63.09%。如果股價繼續下跌，控股股東將面臨著平倉風險。

為了救“價”，步長制藥曾宣布擬出資不超過20億元回購股份。如今，時間已過4個月，距離最后期限僅剩2個月，公司僅回購4500萬元股份。

備受質疑的是，步長制藥聲稱回購股份是用公司自有資金，但從去年前三季度看，其貨幣資金余額為29.48億元，短期債務18.15億元。即便不考慮保持充裕的流動資金及受限資金，公司可動用的資金也僅為10億元左右。顯然，20億元回購的承諾存在玩噱頭之嫌。

值得一提的是，步長制藥銷售費用明顯偏高，將削弱其盈利能力。2017年，其銷售費用高達82.87億元，占當期營業收入的59.77%，接近六成。銷售費用中，市場及學術推廣費高達70.17億元，廣告費為2.89億元，兩項合計占銷售費用的88.16%。而當期，公司研發費用僅0.50億元。前述兩項費用合計是研發費用的146.12倍。