匯改三年 人民幣匯率兩度“守7”得與失

盡管10月以來人民幣匯率再度逼近7整數關口，但美國對沖基金經理張剛(化名)感受到與2016年截然不同的市場交易氛圍。

“2016年人民幣跌向7整數關口時，很多對沖基金大舉押注人民幣大幅下跌，現在大家似乎說得多，做得少。”他告訴記者，相比2016年不少對沖基金拿出大筆資金涉及專門的沽空人民幣投資組合，如今人民幣的沽空頭寸不到他們整體基金資產的3%。

“大家似乎都在等待中國央行出臺新干預措施力保人民幣匯率不破7。畢竟，從2008年次貸危機爆發以來還從未破7。”他直言。這也導致近期外匯市場出現一個奇特現象——11月以來，境外離岸匯率連續多個交易日高于境內在岸匯率，這在2016年人民幣單邊大跌逼近7期間不曾發生過。

“多數對沖基金意識到，相比2016年中國央行被動迎戰人民幣沽空潮，這次央行顯然有備而來，除了8月以先發制人之勢出臺逆周期因子等一系列干預措施，10月以來發行離岸央票收緊離岸市場人民幣流動性給干預措施加碼，讓對沖基金感到干預措施層出不窮，投鼠忌器。” 布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外匯策略主管Marc Chandler向記者透露。甚至不少對沖基金認為，盡管人民幣匯率承受較大下跌壓力，但預期人民幣大幅貶值的機構卻不多。

這種心態的變化，很快反應在外匯市場身上。10月底以來，境外NDF市場1年期人民幣市場顯示未來匯率貶值幅度不到2%，遠低于2016年底5%的峰值。

“能取得如此效果，頗為不易。”Marc Chandler認為，相比2015-2016年人民幣沽空潮涌，今年8月以來人民幣匯率走勢更加險象環生，一方面中國經濟下行壓力加大，中美貿易摩擦，美元上漲預期升溫等因素令人民幣面臨的下跌壓力更高，另一方面相比2015-2016年中國央行多次調高再融資市場利率“穩定”中美利差合理區間，如今中國央行幾乎不大會加息穩定匯率，令中美利差收窄至不到40個基點，正持續加劇對沖基金的沽空熱情。

Academy Securities宏觀策略主管Peter Tchir指出，中國央行之所以采取先發制人步驟引入逆周期因子等干預措施，除了盡早化解這些沽空壓力，還有另一個重要因素——就是迅速彌補人民幣匯率定價機制的“漏洞”。

在此前“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制下，人民幣匯率定價有兩個錨，一是人民幣兌美元中間價匯率，二是人民幣兌一籃子貨幣的匯率指數，但這兩個錨都存在共同特點，就是對美元的順周期波動效應較強——即當美元反彈時，兩者都會出現不同程度的下跌，帶動人民幣匯率快速走低并引發沽空人民幣的順周期行為，因此迅速采取干預措施加強逆周期調控。

與此呼應的是，11月9日中國央行發布的《2018年第三季度貨幣政策執行報告》中，有關匯率政策的措辭表述刪除了《二季度報告》中的“加大市場決定匯率的力度”，增加“并在必要時加強宏觀審慎管理”。

“事實上，無論是引入逆周期因子，還是對銀行遠期售匯業務征收20%外匯準備金，給人民幣匯率形成機制帶來的最大變化，就是在匯率浮動區間引入最高點與最低點，從而削弱市場供求(主要是基于順周期行為引發的外匯市場出清問題，即購匯盤潮涌)對人民幣匯率價格的影響，開啟了中國央行對人民幣匯率波動幅度上下限的強化管理時代。” Peter Tchir分析說。這意味著人民幣匯率形成機制正式邁入市場供需變化浮動+掛鉤籃子貨幣+區間管理的新調控模式。

“目前，這些新的逆周期調控措施產生的市場效果相當不錯。”他指出。多數對沖基金根本沒想到此次中國央行如此“先發制人”。

從被動迎戰到先發制人

在Marc Chandler看來，面對8月以來人民幣破7的壓力，央行似乎有備而來。

從8月突然出臺調高銀行遠期售匯業務外匯準備金與引入逆周期因子，到10月底央行高層喊話空頭進行威懾，到11月初央行發行離岸央票回籠離岸市場人民幣流動性，央行每一步似乎處處占據先機，導致對沖基金的沽空算盤無功而返。

比如8月對沖基金曾打算借中美貨幣政策分化機會在遠期人民幣市場營造人民幣大幅下跌的市場預期，沒想到央行很快調高遠期售匯業務外匯準備金大幅壓縮遠期外匯市場沽空盤;

10月以來人民幣匯率受中美貿易摩擦延續與美元強勢反彈多次逼近7整數關口，央行通過高層威懾+抽走離岸市場人民幣流動性+釋放人民幣外匯期貨上市信號等一套組合拳，再度令對沖基金借跨境匯差套利交易壓低人民幣匯率的算盤落空。

“這與2015-2016年央行匯率調控步驟顯得截然不同。”他指出，當時中國央行更像是被動迎戰，比如隨著人民幣大幅下跌，2016年前后央行不得不多次動用外匯儲備干預匯市，給市場留下干預常態化的印象。

有對沖基金經理估算，2015-2016年期央行至少動用逾300億美元外匯儲備干預匯市。

“不過，這些被動應對措施收效并不高。”張剛向記者分析說。究其原因，它們并沒有有效扭轉人民幣單邊大幅下跌的市場預期，反而加重了外匯市場出清問題與人民幣呈現慣性下跌壓力，直到去年5月央行趁著美元下跌與中國經濟較快增長之機引入逆周期因子，才一舉扭轉匯率下跌頹勢。

在他看來，這也是央行此番先發制人早早引入逆周期因子的主要原因之一。在今年7月銀行代客遠期凈售匯創下年內最高值1028億元人民幣后，央行等相關部門意識到外匯市場正出現新的順周期行為與出清難題，必須盡早出臺逆周期調控措施有效遏制押注人民幣匯率下跌的順周期行為持續發酵。

“目前而言，8月遠期結售匯簽約逆差收窄至54億美元，9月份轉為順差3億美元，表明這項措施來得及時。”他直言。

張剛指出，中國央行還汲取了2015-2016年的經驗教訓，一面有效管控了境內外人民幣匯差區間不超過300個基點，一面通過逐步抽走離岸市場人民幣流動性抬高沽空成本，避免對沖基金故技重施——通過炒作人民幣貶值預期大幅壓低離岸人民幣匯率，利用境內外人民幣匯差區間大幅擴大至400-500個基點開展跨境匯差套利交易沽空人民幣套利。

這也讓不少對沖基金一時找不到沽空人民幣的“最有效方式”。期間也有對沖基金嘗試利用波動性沽空人民幣，但后來發現相比2015年-2016年人民幣逼近“7”時人民幣匯率單日波動幅度動輒800-900個基點，今年10月以來人民幣市場顯得相對“風平浪靜”——多數交易日匯率波動幅度不超過400個基點，且多數交易日離岸匯率反而高于境內匯率，導致波動性沽空套利策略難以施展。

事實上，10月以來僅有的數次人民幣單日波動性突破700個基點，也是因為央行高層威懾空頭等因素引發人民幣大幅反彈，令他們不得不止損離場。

“這也是人民幣下跌壓力較大，卻沒有大幅貶值預期的原因之一。” Marc Chandler向記者指出。目前不少對沖基金認為央行手里還有很多干預工具尚未使用，不敢貿然沽空。何況，即便上周美元匯率創下年內新高97.70，但當前市場對美元指數能否持續走強依然存在較大分歧，令對沖基金沽空策略日益變得小心謹慎。

人民幣匯率形成機制“蛻變”

在張剛看來，此次人民幣匯率能暫時穩守“7”整數關口背后，還得益于人民幣匯率形成機制出現了新變化。

“其中最明顯的變化跡象，就是人民幣中間價形成機制已從收盤價+籃子貨幣變成收盤價+籃子貨幣+逆周期因子調節系數。”他指出，這也是過去兩年人民幣匯率得以成功守住7的關鍵因素之一，比如2017年5月央行引入逆周期因子，一舉扭轉單邊大幅看跌人民幣的市場預期，加之當時美元下跌與中國經濟較快增長，令人民幣匯率出現一輪凌厲反彈。

如今央行早早在8月份就宣布引入逆周期因子，其意圖同樣是給人民幣增加浮動區間的上限與下限管理機制，最大限度減少順周期行為與外匯市場出清問題對人民幣匯率造成的巨大下跌壓力。

這背后，是央行已經意識到此前匯率形成機制的一大漏洞，“收盤價+籃子貨幣”的人民幣匯率中間價形成機制，依然沒能解決以往人民幣匯率中間價定價機制中的核心矛盾——外匯市場出清問題(購匯需求難以有效徹底滿足)，一方面令人民幣匯率波動很大程度受制美元匯率上漲而呈現順周期性劇烈下跌，難以反映中國經濟基本面平穩增長等利好因素，另一方面限制了人民幣匯率雙向波動彈性，反而讓市場看到“人民幣跌跌不休的趨勢”，而不是“雙向波動的走勢”。

“過去兩年央行兩次引入逆周期因子，就是為了有效遏制順周期行為再度發酵導致人民幣持續慣性大幅下跌的問題。”張剛指出。

不過相比2016年央行引入逆周期因子旨在打破人民幣單邊大跌市場預期，如今央行引入逆周期因子等措施承擔著更重要的使命：

一是在下跌壓力不減的情況下，有效緩解人民幣下跌速度，從而避免人民幣遭遇競爭性貶值應對中美貿易摩擦的質疑;

二是有效遏制當前沽空行為升溫，目前對沖基金忌憚央行干預，主要按周借入離岸人民幣頭寸進行沽空套利，只要央行通過逆周期因子在一段時間內令人民幣匯率企穩，對沖基金就會因為無利可圖紛紛離場，從而大幅緩解人民幣下跌壓力;

三是有效降低人民幣匯率風險對沖操作成本，吸引更多海外機構加倉人民幣債券股票，令中國資本跨境流動保持平穩均衡。具體而言，隨著人民幣匯率快速跌向7，離岸市場人民幣匯率風險對沖操作成本相應上漲逾130個基點，導致不少海外機構因交易成本快速上漲而放緩加倉人民幣債券股票步伐，若逆周期因子能將人民幣穩定在一個相對合理的波動區間，相應匯率風險對沖操作成本走低，從而點燃海外機構加倉人民幣債券股票的興趣。

在Peter Tchir看來，8月以來銀行遠期售匯業務加征20%外匯準備金、發行離岸央票等其他干預措施的出臺，也是為了讓“收盤價+籃子貨幣+逆周期因子調節系數”的匯率形成機制得以發揮更好的匯率波動區間上下限管控作用。比如調高遠期售匯業務外匯準備金主要是為了緩解外匯市場購匯潮涌等出清問題，發行離岸央票則是給對沖基金利用美元上漲機會沽空人民幣的順周期行為降溫。

“因此不少對沖基金認為，不同于今年初央行因匯率大漲而一度取消逆周期因子，此次人民幣匯率即便成功守住7整數關口，逆周期因子也會長期留下來。” Peter Tchir直言，畢竟在中美貨幣政策與經濟周期持續分化的情況下，人民幣依然遭遇較強的下跌壓力，需要逆周期因子作為威懾武器“警示”順周期沽空行為卷土重來。

“何況，一旦未來人民幣匯率上漲過快，央行同樣需要逆周期因子適度調整人民幣漲幅，避免匯率被高估引發新一輪沽空潮。”他認為。