1、過去5次政策底到市場底的A股，盡管寬基指數收益大概率仍為負，但下跌斜率最大的階段已經過去，之前市場的悲觀情緒從底部開始逐步修復，對穩增長政策的成效也漸漸從質疑走向相信，磨底期的A股并不缺乏結構性的投資機會。在2008年9月至11月的市場磨底階段，大金融與逆周期板塊表現占優，醫藥生物、公用事業等防御屬性突出的行業具備相對收益。在2012年10月至12月的磨底階段，地產鏈板塊以及銀行具備絕對收益，前期相對抗跌的創業板指數補跌，消費和成長板塊表現低迷。2015年8月至2016年1月的磨底期間，大盤、金融風格占優，行業板塊中銀行、地產、非銀和社服既有絕對收益也有相對收益，同時這一階段也是A股市場長周期大小風格切換的起點。2018年市場磨底階段小盤風格明顯占優，市場主線偏向于成長風格，消費板塊出現階段性回調。2020年初的市場磨底階段指數仍延續下行趨勢，成長風格相對占優，通信、農林牧漁和建筑材料行業有絕對收益。

2、磨底期A股的超額收益主要來自于兩條線索，一是宏觀映射下，順應宏觀環境改善、且前期調整較為充分的行業，比如在2008年和2015年“雙降”后、以及2012年地產約束放松之下，大金融均是當時超額收益最顯著的風格；二是中觀景氣背景下，政策或事件催化帶動盈利預期率先改善的行業，比如2018年Q4“民企紓困”政策出臺后的小盤股，以及2020年Q1疫情爆發后受益于流動性寬松、對于疫情相對脫敏的TMT行業。磨底期A股的結構性機會有兩種，一是順應宏觀環境的改善，且市場位置較低的板塊，如2015年以前政策刺激下市場位置較低的金融板塊通常最先受益，無論是08年和15年的雙降還是12年維穩政策下地產和信貸環境的回暖，都直接導致金融板塊在這一時期成為表現占優的風格；二是政策或事件催化下景氣率先改善的板塊，如2018年普跌至年末時小盤股率先受益于“民企紓困”政策迎來底部修復，2020年疫情爆發后居民生活出現重大變化，“宅經濟”、“云會議”“線上游戲”等主題成為熱點，相關行業存在明確的支撐邏輯，TMT板塊因此率先領漲市場。

3、值得注意的是，磨底期的A股均出現了前期強勢風格補跌的情形，比如2012年的成長和2018年的消費。但在A股重新開啟新一輪上行周期后，市場的交易主線大概率會重新回到前期的強勢風格，僅有2016年的磨底期過后，A股形成了唯一一次長周期的從成長到消費、金融的風格切換。過去5次從政策底到市場底的A股，均出現了前期強勢風格補跌的情形，比如2012年下半年創業板指補跌、2018年Q4消費板塊補跌等，這也是市場真正觸底的一大標志之一。但在磨底期過后，A股重新開啟新一輪上行周期時，市場的交易主線大概率會重新回到前期的強勢風格，比如在經歷2018年的熊市后，2019年仍是消費占優；經歷2020年Q1疫情的短暫沖擊后，消費和成長仍是市場的主導風格，這主要是由中觀產業趨勢所決定的，市場交易永遠會追逐景氣程度最高的行業。僅有2016年的磨底期過后，A股形成了唯一一次長周期的從成長到消費、金融的風格切換。這主要是由經濟、政策、監管、產業多維度形成合力所導致的。

4、當前A股仍處于磨底期，一方面國內政策出現一系列積極變化，包括年內首次降準、各地地產政策的進一步放松、國內供應鏈沖擊正逐步緩釋等，另一方面美聯儲加息50BP與縮表也有望在5月上旬靴子落地。但市場底信號的最終確認需要看到宏觀經濟的觸底企穩，以及海外負面擾動得到顯著緩釋。當前A股仍處于政策底到市場底的磨底階段，但需要關注到國內國外的一系列積極變化。國內方面，年內首次全面降準25BP、各地政府地產政策的進一步放松、疫情擾動下供應鏈沖擊得到緩釋等，均對后續經濟的觸底企穩起到了正面的促進作用。海外方面，5月初美聯儲將召開年內的第三次FOMC會議，會上首次加息50BP與縮表開啟基本已成定局，全球流動性收緊最劇烈的時點有望確認。后續隨著美國通脹回落，以及利率抬升帶來的負面效應逐步顯現，美聯儲收緊有望邊際趨緩。但市場底信號的最終確認需要看到國內宏觀經濟的觸底企穩，以及美聯儲緊縮、俄烏沖突等海外負面擾動得到顯著緩釋，當前仍需進一步觀察。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

（文章來源：國海證券）