核心觀點

我們維持“慎思篤行”，“穩增長影響價值，美債影響成長”“價值風格占優”，穩增長首推地產股的觀點。

從“勝率—賠率”框架來看，我們維持春季策略展望的看法：價值占優。(1)勝率：當前價值風格的勝率仍然更高——相當多投資者誤認為等到社融增速反轉成長風格的勝率會顯著提升，對于美債利率的走勢也疑慮不定；但我們認為美債實際利率對A股成長股的抑制是主導性的，而且社融結構的邊際變化比總量方向更重要！當前美聯儲仍是堅決的緊，何時轉向相對鴿派取決于美國經濟是否或何時會陷入衰退；另一方面，22年寬信用發力的邊際變化在地產基建等傳統方向，結構寬信用的邊際變化指向價值占優；(2)賠率：當前價值的風格賠率仍然更好——雖然我們認為19年初中國定下的高質量發展頂層設計將在長期更有利于大盤成長風格，但由于大盤價值和大盤成長的ERP劈叉過大，而22年我們迎來美聯儲快速緊縮+中國由緊信用轉向穩信用，將驅動過去3年的ERP劈叉趨向一定程度的收斂，這個過程可能尚未過半；估值來看，當前雖然成長股已經歷較大消化，但估值尚未非常吸引。

根據廣發策略“否極泰來方法論”，在俄烏沖突相對可控的前提下，我們判斷A股大盤價值底部區域可能已經出現。運用 “否極泰來方法論”觀察當前各寬基指數的隱含賠率情況，當前典型的寬基指數中僅有大盤價值和小盤價值符合見底條件，其中大盤價值足有83%的指標符合底部條件，具有較為明顯的底部特征。從“否極泰來方法論”的賠率視角來看，當前大盤價值>小盤價值>小盤成長>大盤成長。

A股仍需“慎思篤行”，成長繼續切價值，通脹受益鏈+穩增長進化論。美債實際利率上行趨勢和A股信用結構擴張的邊際變化均有利于價值風格，但在房地產供需梗阻和動態清零防疫尚未有顯著變化前，A股盈利底部無法形成一致預期，因此價值股可能以震蕩為主，而成長股依然會受困于美債實際利率上行趨勢和供需格局的變化。因此，A股仍需“慎思篤行”，價值風格將繼續占優，持續建議關注“業績預期上修”的低PEG策略——通脹受益鏈以及“穩增長進化論”：1. “供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；2. “舊式”穩增長發力承載經濟“穩定器”作用(地產/消費建材/家電)；3. “以舊轉新”穩增長傳統周期“低碳轉型”(綠色建筑/煤化工)。

風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

報告正文

1核心觀點速遞

我們維持“慎思篤行”，“穩增長影響價值，美債影響成長”“價值風格占優”，穩增長首推地產股。(1)“價值風格占優”。21.11.17發布報告《逢低布局大盤價值》；22.1.16《穩增長回調，增持良機》；2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇》提出“T0政策定調轉向”直至“T2政策密集落地”時期，A股歷史上均是價值風格占優，本輪在T3社融拐點右側遭遇了罕見的海外“滯脹魅影”美債利率快速上行，將顯著抑制A股成長風格；3.20春季策略《“逆全球化”下的慎思篤行》提出22年價值風格的表現與穩增長密切相關，價值風格占優；22.4.4《A股ERP頂部區域，能否V字反轉？》提出大盤成長與大盤價值的ERP在22年將會持續趨向收斂，這個過程可能尚未過半。(2)穩增長首推地產——我們自22.2.21《地產鏈穩增長，22年如何布局》強調穩增長首推地產股(參見穩增長進化論系列)。

從“勝率—賠率”框架來看，我們維持春季策略展望的看法：價值占優。

勝率：當前價值風格的勝率仍然更高——相當多投資者誤認為等到社融增速反轉成長風格的勝率會顯著提升，對于美債利率的走勢也疑慮不定；但我們認為美債實際利率對A股成長股的抑制是主導性的，而且社融結構的邊際變化比總量方向更重要！

①美債實際利率對A股成長股的抑制才是主導性的。我們在21.12.5年度策略展望《慎思篤行》判斷的預期差之一是“美聯儲堅決緊”，過去每個月都有投資者在和我們的交流中表示“現在是否就是美聯儲最鷹派的時候？”，他們認為美國通脹預期已經很高，因此美債名義利率上行空間有限，未來只會邊際轉鴿，成長股擁有“美聯儲邊際轉鴿”的期權，因此仍然覺得當時成長股勝率即將得到改善。

但我們認為，反映美聯儲貨幣政策變化的美債實際利率對A股成長股的抑制才是主導性的。我們觀測深港通開通以來創業板指絕對收益和相對收益與分子分母端各大要素的相關性由高到低排序如下：創業板指與上證綜指相對走勢(相對收益)VS美債實際利率(相關性為-92.6%，下同)=創業板指走勢(絕對收益)VS美債實際利率(相關性為-90.7%，下同)>創業板指相對收益VS美債名義利率(-72.3%)>創業板指絕對收益VS美債名義利率(-61.3%)>創業板相對收益VS創業板相對盈利增速(53.9%)。

同時，美聯儲貨幣政策仍然在收緊，美債實際利率仍將震蕩上行。4月7日，美聯儲公布3月議息會議紀要延續鷹派，其中最為超出市場預期的是縮表計劃：與會者普遍同意未來縮表上限為600億美元國債+350億美元MBS，計劃縮表規模/美聯儲SOMA規模的比例與2017-19年縮表計劃是接近的，但是此輪縮表或最快在3個月便逐步達到上限(相較2017-19年的12個月逐步完成大幅加快)，并且會議紀要顯示美聯儲或通過主動贖回短債來滿足國債縮減規模每月達到上限(2017-19年期間存在實際國債到期規模不及縮表計劃的情況)，因此本輪縮表的節奏或將大幅快于17-19年。參考歷史經驗，美聯儲縮表幅度遞進增長的階段，10年期美債實際利率將仍處于上行通道。

當前美聯儲仍是堅決的緊，何時轉向相對鴿派取決于美國經濟是否或何時會陷入衰退。我們在22.4.4《A股ERP頂部區域，能否V字反轉？》中提出美國10年期與2年期期限利差倒掛還不是美聯儲收緊貨幣政策的制約，因期限利差倒掛之后，美國經濟通常在2-5個季度后陷入衰退，時間間隔的長短與倒掛的深度有關，而且會出現在10年期與3個月期限利差也倒掛之后(目前仍有近200BP)。此外，歷史上美國經濟陷入衰退通常在美國庫存增速頂部后7-16個月，而從庫銷比來看，此輪美國庫存增速的頂部或將于2022年中出現(庫銷比的底部領先于庫存增速頂部11-13個月，21年4月美國庫銷比已觸底)，也就意味著美國經濟有可能在23年陷入衰退，在此之前美聯儲仍是堅決的緊，甚至是需要更快地提高利率進而為后續政策留有空間。

②我們認為社融結構比總量方向更為重要，當前社融結構擴張的方向集中在“穩增長”。相當多投資者誤認為等到社融增速反轉成長風格的勝率會顯著提升。但我們認為信用擴張的結構相比總量對A股市場風格的指示意義更強。如我們在《慎思篤行》中所述，結構性寬信用的方向指向了風格的分化——19年科創板設立，新經濟寬信用渠道暢通，成長風格開始受益；21年“房住不炒”主導了傳統行業的信用緊縮；而 “綠色貸款”“普惠貸款”等結構性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產業得以 “信用擴張”。產業趨勢及政策導向決定景氣度預期分化，帶來了股市的風格分化。

22年寬信用發力的邊際變化在地產基建等傳統方向，結構寬信用的邊際變化指向價值占優。我們在22.2.21《地產鏈穩增長，22年如何布局？》中指出，歷史上典型的穩增長大年，不論是地產寬松周期(08年、14年)、還是中央表述未有嚴格放松的周期(12年、18年)，地產行業均有絕對和超額收益機會；地產企業現金流惡化帶來22年地產供需兩端出現梗阻，當前銷售、融資等數據惡化已近08年歷史最差水平；目前地產“因城施策”已圍繞穩產能-穩銷售-穩信用的鏈條逐步展開，有助于改善市場對于寬信用信心的修復。21年結構寬信用的方向主要集中在新能源、硬科技等方向上，對股價的指向是新興產業風格占優，但對經濟整體的推動力度有限；22年結構性寬信用的邊際變化將會更多指向傳統經濟方向，對股價的指向則是價值風格占優。另外，我們認為當前國內疫情變化增加了穩增長進一步加碼的可能，從而進一步增強了價值風格的勝率。接下來需要密切關注4月下旬的中央政治局會議。

賠率：當前價值的風格賠率仍然更好——部分投資者認為前期成長已顯著下跌，成長和價值的賠率已經接近；但我們認為，當前價值的賠率仍然顯著優于成長。

在2010年至2018年兩者ERP多同向運行，而18年至21年出現了連續三年罕見的劈叉分化，其背景是貨幣信用環境和投資者結構的變化。18年金融去杠桿信用緊縮、擠壓以大金融和周期為主的大盤價值股估值，19-21年美債利率下行驅動貼現率敏感的大盤成長拔估值，21年結構性信用緊縮、大盤成長(如其中的新能源)信用擴張而大盤價值(如地產)信用緊縮進一步造成ERP的大幅分化，使大盤價值(均值+1X以上)與大盤成長(均值-1X以下)處于歷史罕見的劈叉位置；2. 雖然我們認為19年初中國定下的高質量發展頂層設計將在長期更有利于大盤成長風格，但由于大盤價值和大盤成長的ERP劈叉過大，而22年我們迎來美聯儲快速緊縮+中國由緊信用轉向穩信用，將驅動過去3年的ERP劈叉趨向一定程度的收斂，這個過程可能尚未過半。我們在3.20《“逆全球化”下的慎思篤行》中指出22年美債利率快速上行不利于大盤成長風格，“穩增長進化論”對大盤價值風格有利，兩者的ERP劈叉將自歷史自極限位置繼續修復。

從估值視角來看，當前雖然成長股已經歷較大消化，但估值尚未很吸引。經歷了前期回撤后，當前創業板指的PE(TTM)從前期的均值+2倍標準差之上回落至歷史均值上方位置，估值雖有所消化但尚未非常吸引。

根據廣發策略“否極泰來方法論”，在俄烏沖突可控的前提假設下，A股大盤價值的底部區域可能已出現。

我們運用“否極泰來方法論”分析市場上典型的8大寬基指數，我們判斷當前大盤價值基本具備底部特征——

“否極泰來方法論”框架簡介。我們在2019.3.8發布《否極泰來》，介紹如何通過20大維度的“否極泰來方法論”尋找市場底部區域。和19年初不同，我們判斷當前A股市場有相當一部分寬基指數尚未見底，因此我們進一步把目標顆粒化，將方法論框架精簡至13大指標：股債相對回報率、季線連陰、指數月線突破月線MA5、日均換手率、指數日均跌幅、下跌公司占比、200日均線以上個股占比、指數偏離年線幅度、漲停家數/跌停家數比率、流動性、PE、高股息率股占比、破凈股占比。從歷史歷次底部區域來看，當某個寬基指數在13個指標中有60%以上的指標滿足底部區域特征，意味著從賠率視角看，該寬基指數基本已經具備了大型底部區域特征。

當前“否極泰來方法論”在8大寬基指數上的應用：大盤價值具備較為顯著的底部特征。運用“否極泰來方法論”分析市場上典型的8大寬基指數：上證50、滬深300、創業板指、中證500、大盤價值、小盤價值、大盤成長、小盤成長。我們觀察本輪下跌的最底部即22年3月15日的各寬基指數的隱含賠率情況，發現從13大賠率框架來看，當前典型的寬基指數中僅有大盤價值和小盤價值符合大型底部條件(13大指標符合比率高于60%)，其中大盤價值足有83%的指標符合底部條件，具有較為明顯的底部特征。

A股仍需“慎思篤行”，成長繼續切向價值，聚焦通脹受益鏈+穩增長進化論。美債實際利率上行趨勢和A股信用結構擴張的邊際變化均有利于價值風格；我們判斷：大盤價值>小盤價值>小盤成長>大盤成長。俄烏沖突可控的前提下，A股大盤價值股的大底或已出現，但在房地產供需梗阻和動態清零防疫尚未有顯著變化前，A股盈利底部無法形成一致預期，因此價值股可能已震蕩為主，而成長股依然會受困于美債實際利率上行趨勢和供需格局的變化。因此，A股仍需“慎思篤行”，價值風格將繼續占優，持續建議關注“業績預期上修”的低PEG策略，聚焦業績預期真實上修的兩條線索——通脹受益鏈以及“穩增長進化論”：1.“供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；2.“舊式”穩增長發力承載經濟“穩定器”作用(地產/消費建材/家電)；3.“以舊轉新”穩增長聚焦傳統周期“低碳轉型”(綠色建筑/煤化工)。

（文章來源：廣發證券）