日前，金陵晚報報道的《內衣業改朝換代，愛慕股份“提不了價”》一文引起強烈反響。讓不少投資者困惑的是，將業績曲線中最好的一段呈現給資本市場，這是IPO進程中的“潛規則”。愛慕股份在凈利潤明顯降速的情況下，為何仍然選擇叩關?

被綁定的對賭協議

愛慕股份的招股書將這家傳統內衣品牌的窘態顯露無遺。

2017年至2019年，公司營業收入分別為29.47億元、31.19億元和33.18億元，扣除非經常性損益歸母凈利潤出現大幅下滑，分別為5.29億元、4.06億元和3.22億元。此外，近年公司大力發展電商渠道的銷售，頻繁的讓利促銷導致報告期公司主營業務毛利率一路下滑，分別為73.74%、72.29%、70.73%，今年上半年更降至67.34%。

多重因素作用下，愛慕股份現金流難言樂觀，2017-2019年，其經營性現金流分別為6.14億元、3.28億元、2.44億元，凸顯上市融資的急迫性。記者注意到，愛慕股份此番謀求在上交所上市，除了迫于經營壓力，或和實控人張榮明與投資股東之間的對賭協議有關。

據了解，公司股東嘉華優選、眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、晏小平、盈潤匯民在投資愛慕股份時，曾與愛慕股份、張榮明等簽署過補充協議，存在對賭協議等類似安排。其中，與嘉華優選簽署的對賭協議已于愛慕股份提交首次發行上市申請前清理完成。但2020年10月，張榮明仍然與其他股東簽署相關補充協議，對股份回購、優先權條款等作出約定。

在記者接觸的深圳投行人士看來，IPO項目中一般對對賭協議避之不及，愛慕股份并未完全清理完畢，說明這些投資方對愛慕股份的上市前景、估值表現仍然拿捏不準。盡管目前這些對賭協議的當事人為張榮明，但考慮到張榮明持股比例較高，對上市公司有相當強的話語權，實際上愛慕股份同樣被深度綁定在對賭的戰艦上。

坐鎮的一干大佬

愛慕股份敢于逆勢啟航，或許也因前述股東中不乏資本市場上的風云人物。

公開資料顯示，嘉華優選的普通合伙人為加華裕豐(天津)股權投資管理合伙企業(有限合伙)，這家企業的實際控制人為宋向前。宋向前的投資案例包括居然之家、洽洽食品、加加食品、來伊份、美團點評等，一直聚焦大消費產業。此外，股權穿透下來，十月海昌、十月圣祥的背后實控人為龔寒汀。愛慕股份招股書未披露的是，龔寒汀曾為平安證券投行事業部董事總經理，在資本圈浸淫多年。自然人股東晏小平則為晨暉資本創始人，同樣在資本市場縱橫捭闔20年。

值得一提的是，2019年7月1日，張榮明將愛慕股份180萬股轉讓給盈潤匯民，轉讓價格為2500萬元，折合每股為13.89元，明顯低于2017年6月眾海嘉信等外部投資者的入股價格21.74元/股，彼時公司的投前估值49億元，而2019年7月公司的投前估值已經漲至50億元。入股時間延后兩年，價格卻更低了，定價的依據是什么?

公開信息顯示，盈潤匯民的普通合伙人為北京朝投發投資管理有限公司，該公司實控人為北京市朝陽區國有資本經營管理中心，而愛慕股份的注冊地也正是北京市朝陽區。

此外，公司目前聘任的獨立董事龍濤，其任職經歷包括中國證監會股票發行審查委員會委員。

“成功上市反而是災難”？

此次愛慕股份擬募集資金7.6億元，除了1.5億投資于信息化系統建設項目，另外近4.4億投資營銷網絡建設項目，計劃于3年內在國內各省份的主要城市新建直營終端362家，同時優化升級現有直營終端576家。另外，近1.7億投資新建越南生產基地。

如此的資金投向，與早前上市的幾家公司大同小異。內衣是一個低集中度的市場,此前被稱為“中國內衣第一股”的都市麗人，上市后“跑馬圈地”式發展，一度成為中國市占率最高的內衣企業。然而好景不長，都市麗人2016年開始急速“隕落”，2019年告虧近13億元，不得不瘋狂清倉處理庫存。

圈內人士的點評一針見血，“在零售環境弱于預期的大背景下，內衣上市公司快速的渠道擴張和過時的產品理念導致門店店效降低，龐大的門店數量和庫存最終成為品牌發展的牽絆，成功上市反而是一種災難”。報告期內，愛慕股份存貨賬面價值分別為7.46億元、9.05億元、11.32億元，占公司總資產的比重分別為22.52%、26.05%、32.05%。

據了解，從去年下半年至今，多家新銳內衣品牌宣布獲得新一輪融資。大而全的傳統品牌如何和垂直領域里的新銳品牌過招，市場拭目以待。