2017年至2019年，東航物流營業收入逐年穩定增長，不過歸屬母公司股東的凈利潤卻呈先增后降趨勢，2019年歸母凈利潤同比下降21.34%

“你實現‘車厘子自由’了嗎?”

火爆了一年的這個梗，來自于一篇衡量女生財務自由的網絡文章，也從側面反映了車厘子價格比較昂貴的狀況。

中國車厘子大多從歐洲和美洲進口，近日發布了首發上市招股書的東方航空物流股份有限公司(下稱東航物流)，自2013年就開始承運智利車厘子的產地直達解決方案業務，目前該業務已經拓展到三十余個國家的數十個品種。

《投資時報》研究員注意到，東航物流的主營業務主要包含三大項，分別為航空速運、地面綜合服務、綜合物流解決方案。航空速運收入占據了該公司主營業務收入的半壁江山，2017—2019年(下稱報告期)航空速運收入占該公司主營業務收入的比重分別為52.00%、60.86%、59.25%。而綜合物流解決方案為東航物流近幾年最新探索的商業模式，也是該公司實現由傳統的航空承運人向現代的物流服務集成商轉變的重要渠道。

東航物流主營業務示意圖

資料來源：東航物流招股書

目前東航物流的實際控制人為東航集團，東航集團全資子公司東航產投持有東航物流45%的股份，為其控股股東。此次公開發行，東航物流擬籌集資金24.06億元，主要用于浦東綜合航空物流中心建設、全網貨站升級改造等項目。

東航物流曾于2017年進行混合所有制改革，在引入非國有資本及實施核心員工持股以來，東航物流業績得到大幅改善。但受貿易環境變化及油價波動等因素影響，東航物流2017—2019年毛利率連年下降，2019年歸母凈利潤更是同比下跌21.34%，此外東航物流與東航集團的關聯交易也備受關注。

民航領域混改排頭兵

作為中國首批國企混合所有制改革試點，東航物流原本是一家由東航產投100%持股，且十年九虧的企業。2016年東航物流啟動混改，2017年聯想控股、珠海普東物流、德邦股份、綠地投資公司分別以10.25億元、4.10億元、2.05億元、2.05億元的出資額獲得了東航物流25%、10%、5%、5%的股份，同時東航物流設立員工持股平臺天津睿遠持有其10%的股份。2017年聯想控股將其所持4.9%的股權轉讓給北京君聯。目前東航產投僅持有東航物流45%的股權，處于相對控股地位。

東航物流股權結構

資料來源：東航物流招股書

混改帶來的資金以及企業間的聯動效應，助力東航物流發展，資料顯示自混改完成以來，東航物流的資產負債率(合并)已經由2016年的85.88%下降到2019年的45.75%，下降了超40個百分點。

若成功上市，東航物流也將為這些非國營資本帶來豐厚的浮盈。資料顯示，混改結束后，東航物流估值約為41億元，若本次東航物流成功上市，參考東方財富交運物流行業平均動態市盈率19.36及東航物流2019年凈利潤計算，上市后東航物流總市值將達到約160億元，目前的股東身價也將大為提升。

關聯交易受關注

除此之外，東航集團及其下屬子公司尤其是東航股份與東航物流的關聯交易因其量大，也受到了廣泛關注。

報告期內，東航物流經常性關聯銷售占當年營業收入的比重分別為7.39%、7.72%及7.82%，經常性關聯采購占當年營業成本的比重分別為13.72%、35.35%及41.18%，占比較高。

證監會在反饋意見中，也要求該公司說明關聯交易是否影響其的經營獨立性、東航物流是否對控股股東或實際控制人存在依賴。

招股書顯示，所有關聯交易中客機腹艙相關關聯交易占比高。數據顯示，2018年及2019年腹艙承包款分別占東航物流營業成本的30.95%、39.09%。

據《投資時報》研究員了解東航物流最大收入來源航空速運業務可以分為全貨機運輸和客機腹倉運輸兩部分。其中，客機腹倉運輸業務主要依賴于東航股份的全球航線。2018年4月起，為解決東航物流與東航股份在航空貨運業務方面的同業競爭，東航物流獨家承包經營東航股份客機腹艙業務，客機腹艙運營模式從委托經營模式轉變為承包經營模式，這也帶動了東航物流當年的業績增長。2018年，東航股份委托公司經營客機腹艙航空貨運業務產生承包經營收入22.01億元，占營收比達到20.50%。

營收占比僅為20%左右，營業成本占比卻達到30%以上，這也從某種程度上拉低了毛利率。2018年及2019年，東航物流客機腹倉運輸—承包經營業務毛利率分別為2.29%及-4.64%，稱下降趨勢。

東航物流航空速運業務收入占比狀況(萬元)

資料來源：東航物流招股書

2019歸母凈利潤下跌21.34%

從營收和利潤方面來觀察，《投資時報》研究員注意到，2017年、2018年和2019年，東航物流分別實現營業收入76.64億元、108.76億元、112.73億元;歸屬母公司股東的凈利潤分別為6.85億元、10.03億元及7.89億元。2019年該公司營收增速放緩，歸母凈利潤同比下降21.34%。

招股書中提到，盈利狀況不佳主要是由于貿易環境變化，行業景氣度有所下降。

據了解，東航物流所處的航空物流業經營狀況與宏觀經濟與國際貿易政策的波動密切相關。2018年以來，部分中國商品對美進出口成本增加，使得進出口運輸需求減少，間接影響了該公司業務。若加征關稅方案長期持續，將會給該公司未來發展帶來一定的不利影響。同時目前新冠肺炎疫情全球流行，給航空物流業帶來的沖擊不可小覷。

從各類型業務收入來看，2019年，東航物流三項主營業務中的兩項即航空速運業務和地面綜合服務業務收入表現均差強人意，綜合物流解決方案業務收入卻實現逆勢增長。

據了解，綜合物流解決方案服務為發行人的新興業務，該業務目前面臨著以順豐控股為代表的民營物流企業以及以FedEx、UPS和DHL為代表的國外大型物流企業等競爭對手，行業市場化程度高，競爭壓力大。但招股書中仍提到，隨著公司“一站式”物流解決方案能力的持續提高，綜合物流解決方案仍被視為東航物流擴大盈利基礎的關鍵業務。

東航物流主營業務毛利率狀況

資料來源：東航物流招股書

同時，觀察東航物流的毛利率可以發現，2017—2019年，其綜合毛利率呈現出連年遞減態勢。

《投資時報》研究員查閱招股書發現，2018年東航物流營收增長主要來源于客機腹倉運輸—承包經營，而該業務整體毛利率低下，進而影響公司整體毛利率。

同時，2018年度該公司航油平均采購單價較2017年度增長24.97%，作為一家對航油價格較為敏感的航空物流企業，這或是造成該公司毛利率下降的主要原因之一。

同時，值得注意的是東航物流2019年客機腹艙運輸—承包經營業務的毛利率為負。該公司單項業務毛利率為負并不是首次出現，2016年其全貨機運輸業務毛利率亦為負。本次證監會反饋意見亦要求東航物流說明公司2016年全貨機運輸業務毛利率為負的原因，但在更新的招股書中《投資時報》研究員并沒有找到相關解釋。