歡樂家椰子汁與同類知名產品的營收差距過大，聘請明星代言人的帶貨效果尚難預測。而僅在7成上下的產能利用率和超過97%的經銷收入，也為其IPO之路埋下隱患

有“帶貨女王”之稱的楊冪迎來了新代言。4月25日，楊冪微博官宣成為歡樂家食品集團股份有限公司(下稱歡樂家)旗下椰子汁產品的代言人。

而就在楊冪官宣代言前一天，證監會公布了歡樂家的招股說明書。招股書顯示，該公司此次擬于深圳證券交易所公開發行新股不超過4100萬股，計劃將所募得4.92億元資金分別用于“年產13.65萬噸飲料、罐頭建設項目”“營銷網絡建設項目”“研發檢測中心項目”和“研發檢測中心項目”，每個項目的投資金額分別為2.58億元、2.00億元、0.23億元和0.11億元。

值得注意的是，歡樂家擬將募投資金的一半用于擴充產能，但其2017年至2019年(下稱報告期)罐頭產品的產能利用率尚不足70%，飲料產品的產能利用率更是不足40%，通過自籌資金的方式擴建和改造生產基地使其償債能力明顯落后于同業。

銷售模式方面，該公司報告期內的經銷收入占比達到97%以上，而目前新興的電商及商超渠道收入卻較低，為拓展市場而給予經銷商的信用額度也使其應收賬款余額較高。

明星帶貨效果未知

據了解，歡樂家2001年成立之初主營產品為水果、海產品及鵪鶉蛋罐頭，后于2014年進入植物蛋白飲料市場，并推出椰子汁產品等飲料產品，培育出新的營收增長點。

招股書顯示，目前歡樂家的飲料產品收入已超過罐頭產品，成為支柱業務。報告期各期，該公司的主營業務收入分別為11.85億元、13.46億元和14.17億元，其中飲料產品的營收占比逐年提升，從2017年的55.18%上升至2019年的60.30%，而罐頭產品的營收占比則從2017年44.82%降至2019年的39.70%。

不過《投資時報》研究員了解到，目前國內植物蛋白飲料市場中很多產品的知名度都高于歡樂家的椰子汁，如承德露露(000848.SZ)的“露露”牌杏仁露、養元飲品(603156.SH)的“六個核桃”、椰樹集團有限公司的“椰樹牌”椰汁。

為了提高歡樂家椰子汁的產品知名度，該公司通過聘請品牌代言人的方式對產品進行宣傳。招股書顯示，歡樂家報告期內共有兩位代言人，第一位代言人趙薇的代言合同已經到期，目前最新的代言人是楊冪，代言期限為2020年3月1日至2022年4月30日，代言費為1700萬元。從楊冪的微博內容來看，其代言產品為歡樂家的椰子汁。

明星代言對于歡樂家椰子汁銷量的拉動作用目前尚未可知，但想追趕上植物蛋白飲料市場目前已有的幾大知名產品，確實存在不小的難度。前述上市公司的財務數據顯示，承德露露的露露杏仁露產品2019年的營收達到22.53億元，養元飲品的核桃乳產品2019年的營收達到73.78億元，而歡樂家的椰汁產品2019年的營收僅為6.17億元。

歡樂家2017年—2019年主營業務收入產品構成情況(萬元)

數據來源：公司招股書

不過從毛利率水平來看，歡樂家選擇楊冪代言椰子汁而非罐頭產品確是明智之舉。報告期內，該公司各類產品中毛利率最高的就是椰子汁產品，各期分別為36.66%、41.97%和45.98%。這也使得該公司飲料產品的毛利率明顯高于罐頭產品，報告期各期飲料產品的毛利率分別為35.37%、37.63%和42.57%，而罐頭產品的毛利率則分別僅為27.49%、23.68%和27.63%。

招股書顯示，隨著毛利率較高的飲料產品的營收占比逐漸提高，歡樂家報告期內的歸母凈利潤亦逐年增加，各期分別為0.83億元、1.61億元和2.07億元。不過該公司的凈利潤并未全部留存作為企業發展資金，其自2017年至招股書簽署之日共進行了4次股利分配，金額分別為4500萬元、4000萬元、2000萬元和6000萬元，共計1.65億元。

雖然與很多上市前突擊分紅的公司相比，歡樂家的分紅金額并不算高，但由于該公司的家族控股權高達93.19%，其分配的現金股利大部分都流進了實際控制人李興、朱文湛、李康榮的腰包，三人合計可拿到1.54億元的現金分紅。

產能閑置仍募資擴產

《投資時報》研究員注意到，歡樂家旗下兩大類產品的產能利用率均不高。報告期各期，該公司罐頭產品的產能利用率分別為61.56%、63.24%和51.14%，飲料產品的產能利用率則更低，各期分別僅為31.24%、37.71%和33.64%。

招股書解釋稱，歡樂家的年產能利用率符合罐頭和飲料產品的生產銷售情況。水果罐頭產品具有季產年銷的特點，會在水果產季集中生產，因此在非水果產季可能存在一定的產能閑置;此外，罐頭和飲料產品的銷售旺季均在每年春節、中秋，因此該公司會在節前進行集中生產備貨，為了保證銷售旺季的市場供應，該公司以旺季的需求配置足夠產能。

不過，即便是生產旺季，歡樂家也沒有達到產能充分利用的程度，報告期各期罐頭產品的旺季產能利用率分別為70.10%、72.84%和81.55%，飲料產品的旺季產能利用率分別為51.73%、72.91%和69.46%。

歡樂家2017年—2019年主要產品產能、產量及銷量情況

數據來源：公司招股書

從歡樂家的募資用途來看，該公司仍打算繼續擴大產能，擬將4.92億元募投總額中的2.58億元用于年產13.65萬噸飲料、罐頭建設項目，占到募資總額的52.51%。

而在尚未獲得資本市場支持時，歡樂家也在通過自籌資金的方式擴建和改造生產基地。招股書顯示，該公司報告期各期購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別達到2.73億元、1.93億元和0.76億元，主要用于建設PET無菌冷灌生產線、改造罐頭生產車間、購置歡樂家大廈(28、29、31、32層)等項目。較高的投資活動現金流出導致其報告期內的投資活動現金凈流量均為負值，各期分別為-2.75億元、-1.25億元和-1.34億元。

由于歡樂家的直接融資渠道有限，因此以上擴建改造項目主要通過銀行借款進行融資，報告期各期末的短期借款金額分別達到1.64億元、1.48億萬元和1.61億元。這也導致該公司的償債能力落后于同業水平，報告期各期的流動比率分別為0.61、0.63和0.72，速動比率分別為0.30、0.31和0.43，資產負債率(合并)分別為73.45%、66.45%和56.14%，而同行業四家可比上市公司2017年和2018年的流動比率分別達到2.21和2.43，速動比率分別達到1.76和1.91，資產負債率分別僅為44.12%和43.66%。

單一經銷模式存弊端

招股書顯示，歡樂家報告期內采用經銷為主、直營和代銷為輔的銷售模式，各期的經銷收入分別達到11.70億元、13.30億元和13.89億元，在主營業務收入中的占比均在97%以上。

具體來看，經銷模式下，該公司與經銷商之間的交易為買斷式銷售，經銷商通過分銷商和零售終端網點將產品最終銷售給個人消費者;直營模式下，該公司通過在京東、天貓平臺上開設官方旗艦店進行產品銷售;代銷模式下，該公司通過京東自營等渠道進行產品銷售。

然而，我國食品行業的銷售渠道已從傳統的批發、零售為主，逐步向大型商超、電商等新興渠道轉型，但該公司銷售產品的終端網點仍主要集中在經銷模式的流通渠道，而客單價(顧客平均購買商品的金額)較高的餐飲、商超等售點相對較少，通過電商直營平臺進行產品銷售的收入也較低。歡樂家在招股書中表示，其在未來經營中仍將保持以經銷模式為主的銷售模式。

歡樂家2017年—2019年主營業務收入中各銷售模式的銷售情況(萬元)

數據來源：公司招股書

歡樂家經銷模式下的結算政策一般為先款后貨，但為了拓展市場、緩解經銷商階段性的資金壓力，該公司給予部分經銷商一定的信用額度，導致報告期內的應收賬款較高，各期余額分別為1.77億元、1.23億元和0.86億元。雖然歡樂家加大了催收力度，應收賬款呈下降趨勢，但該公司的應收賬款周轉率與同行業上市公司相比仍有較大的差異，報告期各期分別為7.45、9.76和14.41，而四家可比公司2017年和2018年的均值則分別達到289.74和2567.18。

業內人士表示，由于經銷網絡較為龐雜，并且存在銷售摻水的可能性，因此以經銷為主的銷售模式會得到證監會的重點關注，對于經銷商的規范性、經銷商的管理制度、經銷網點的分布和增減情況、銷售價格與銷售額情況等多方面的核查和披露都尤為重視。但《投資時報》研究員查閱歡樂家招股書后發現，該公司在上述方面的敘述并不詳盡。

劉晶

《投資時報》研究員