上周剛剛與途牛旅游網(wǎng)(以下簡稱“途牛”)達(dá)成戰(zhàn)略合作，5月28日晚，凱撒旅業(yè)又公告稱，控股股東凱撒集團(tuán)與京東(JD.O)就后者所持全部途牛股份達(dá)成合作意向。若交易順利，凱撒集團(tuán)將持有途牛股份合計(jì)約7806.18萬股，持股比例21.1%(代表14.8%的投票權(quán))。若轉(zhuǎn)讓完成，凱撒集團(tuán)將成為途牛第二大股東。

不過，凱撒旅業(yè)還公告稱，鑒于途牛與凱撒旅業(yè)存在一定競爭關(guān)系，控股股東方及時將上述事項(xiàng)告知公司;經(jīng)公司董事會研究，公司擬暫時放棄購買途牛股權(quán)的商業(yè)機(jī)會，但保留未來的優(yōu)先購買權(quán)。

受此消息影響，截至發(fā)稿，途牛股價收盤報(bào)于1.1美元，漲幅27.91%。

這對于不久前收到納斯達(dá)克“退市警告函”的途牛來說，算是一個好消息。近日，途牛公告稱，5月18日收到納斯達(dá)克下發(fā)的通知函。該函稱，途牛美國存托股(ADSs)的收盤競價在過去連續(xù)30個交易日低于1美元，不符合納斯達(dá)克上市規(guī)則規(guī)定的最低股價標(biāo)準(zhǔn)。即日起至2020年12月28日前，公司股票收盤價能夠連續(xù)10個交易日達(dá)到或高于1美元，則視為已重新符合上述納斯達(dá)克上市規(guī)則的要求，該通知事項(xiàng)結(jié)束。

關(guān)于該通知函，途牛方面提供給時間財(cái)經(jīng)的說明中稱，該通知函非退市通知，不影響公司正常運(yùn)營。從業(yè)務(wù)層面，提升核心業(yè)務(wù)、改善運(yùn)營效率、迭代升級業(yè)務(wù)以及行業(yè)環(huán)境向好等，均有可能提升股價;從技術(shù)層面，通過并股同樣可提升股價。接下來，公司將積極應(yīng)對，采取合理有效措施以重新達(dá)到合規(guī)的要求。

凱撒旅業(yè)近期關(guān)于途牛的一些列舉動是否意在拓展線上，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源?凱撒旅業(yè)后續(xù)是否會收購?fù)九?途牛方面對時間財(cái)經(jīng)表示，以凱撒的公告為準(zhǔn)。

“迷途”的途牛?

途牛于2014年5月登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價9美元，至2019年底跌至2美元左右。從今年4月6日起股價持續(xù)低于1美元。

低迷股價背后，是途牛并算不好看的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。2019年財(cái)年，途牛實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.81億元，同比增長1.82%;虧損6.95億元，虧損幅度擴(kuò)大。該公司預(yù)計(jì)一季度凈收入約1.14億元至1.60億元，同比下降65%至75%。自2014年上市以來，途牛年年虧損，累計(jì)虧損總額近60億元。

途牛的虧損，似乎與2019年國內(nèi)旅行市場的發(fā)展情況并不相符。國家統(tǒng)計(jì)局今年3月份發(fā)布的《中華人民共和國2019年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2019年國內(nèi)游客量達(dá)60.1億人次，同比增長8.4%，國內(nèi)旅游收入為57251億元，同比增長11.7%。

時間財(cái)經(jīng)查閱途牛歷年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，從同比、與攜程和同程藝龍等途牛同行對比的雙重角度來看，途牛資本規(guī)模相對較小，且近年增幅較小;收入相對較少，且同比增長較少;銷售毛利率、銷售凈利率相對較低;成本、費(fèi)用較高，且同比增長較多。

以2019年財(cái)年為例，途牛營業(yè)收入為22.81億元，同比僅增長約1.8%。但營業(yè)成本卻同比增長了約12.7%，達(dá)到12億元。營銷費(fèi)用同比增長約18.6%，達(dá)到9.23億元。一般及型行政費(fèi)用同比增長約53.8%，達(dá)到7.49億元。其他營業(yè)費(fèi)用同比增長約28%，達(dá)到19.52億元。

此外，近3年來，途牛的銷售毛利率和凈利率水平都低于同行。以2019年財(cái)年為例，途牛的該兩項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值分別為47.39%和-31.98%，攜程為79.33%、19.62%，同程藝龍為68.65%、9.3%。

途牛也在2019年財(cái)報(bào)中表示，“我們實(shí)現(xiàn)和維持盈利能力的能力，取決于我們有效減少成本和費(fèi)用(占凈收入的百分比)的能力。如果我們未能有效降低成本和費(fèi)用占凈收入的百分比，我們可能無法實(shí)現(xiàn)并維持盈利能力。”

財(cái)報(bào)顯示，“成本和費(fèi)用受到與我們業(yè)務(wù)運(yùn)營相關(guān)的支出水平的影響，其中包括與區(qū)域擴(kuò)張、品牌和廣告活動、與移動相關(guān)的計(jì)劃以及與技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)和行政人員(例如基于股份的報(bào)酬)相關(guān)的支出。”

對于增長較大的營銷費(fèi)用(銷售及市場推廣費(fèi))，財(cái)報(bào)稱，銷售及市場推廣費(fèi)的增長主要是由于銷售及市場營銷人員以及線下零售商店相關(guān)費(fèi)用的增加，作為所購無形資產(chǎn)的減值。

從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看成本和費(fèi)用問題，可發(fā)現(xiàn)，旅行產(chǎn)品和服務(wù)銷售帶來的人民幣208.805億元(29.936億美元)，是途牛2019年的主要現(xiàn)金流入;而同期，僅僅是向旅游供應(yīng)商支付的現(xiàn)金流出，就高達(dá)193.03億元人民幣(27.726億美元)。

而關(guān)于收入較少這一問題，時間財(cái)經(jīng)對比2019年財(cái)報(bào)中途牛與攜程收入結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，途牛的收入主要來自打包旅游(跟團(tuán)游和自由行)、其他收入業(yè)務(wù)(保險服務(wù)費(fèi)、旅游相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)的傭金等)，其中前者占比高達(dá)82.7%，收入結(jié)構(gòu)較為單一。而攜程則已經(jīng)發(fā)展出4大收入來源：住宿預(yù)訂(135億元)、交通票務(wù)(140億元)、旅游度假業(yè)務(wù)(45億元)、商旅管理業(yè)務(wù)(13億元)。

值得注意的是，2016年途牛就曾宣布，將不止專注團(tuán)游產(chǎn)品，將發(fā)力機(jī)票、酒店、金融、影視、婚慶等五大新業(yè)務(wù)板塊。

一直在投資

針對以上問題，途牛方面向?qū)r間財(cái)經(jīng)表示，2014到2016年是PC端互聯(lián)網(wǎng)向手機(jī)端移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移時期，面對轉(zhuǎn)瞬即逝的窗口期，為實(shí)現(xiàn)高增長和快速切入線上和App，途牛選擇以高投入換時間、換增長、換市場，實(shí)現(xiàn)了高增速。

2016年之后，途牛向資源端滲透，在維持度假業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，持續(xù)增加機(jī)酒業(yè)務(wù)領(lǐng)域資源的拓進(jìn)和投入，加大產(chǎn)品研發(fā)力度，單資源上線等。系統(tǒng)研發(fā)、新業(yè)務(wù)拓展的投入是值得的，這是在為企業(yè)長期的核心業(yè)務(wù)發(fā)展鋪路。

2017年至2019年，途牛的一大資金投入在出發(fā)地和目的地兩端的建設(shè)上。途牛持續(xù)投入旗下直營門店建設(shè)和地接社隨往旅業(yè)的拓展，以同步提升用戶在出發(fā)地預(yù)訂與目的地出游的全閉環(huán)體驗(yàn)。短期來看，這些都需要不菲的成本，但長期來看都會是途牛的核心競爭壁壘。

如果不是突如其來的疫情沖擊，途牛對線下門店的投入原本應(yīng)該已經(jīng)可以看到回報(bào)。原本的預(yù)計(jì)是在2020年，整個體系將迎來持續(xù)的正循環(huán)。疫情之下旅游業(yè)務(wù)停擺，復(fù)蘇后跨省跟團(tuán)游、出境游等長線業(yè)務(wù)也不能很快恢復(fù)，打亂了原本的節(jié)奏，但這是不可抗力，并不意味著途牛發(fā)力線下門店的策略有錯。

時間財(cái)經(jīng)注意到，2019年財(cái)年顯示，現(xiàn)金流方面，途牛處于較為激進(jìn)的狀態(tài)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較少，較為依賴籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，債務(wù)增加，但同時又在加大對內(nèi)對外投資。這種狀態(tài)如果持續(xù)下去，是否會帶來資金隱患，尚不可知。今年4月30日，途牛曾陷入了破產(chǎn)傳言，途牛第一時間澄清，稱這是謠言。

在凱撒旅業(yè)5月28日晚發(fā)布股份轉(zhuǎn)讓公告之前，中國旅游研究院的楊宏浩曾向媒體表示，途?？梢酝ㄟ^三個途徑來提升投資者對公司的信心：扭轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)過于低迷的走勢、并購好的資產(chǎn)提升營收和利潤、尋找戰(zhàn)略投資者;他還稱，去年想收購?fù)九９煞莸墓静辉谏贁?shù)，如果進(jìn)行價值重估，應(yīng)該比途?，F(xiàn)在市值要高。

5月22日，凱撒旅業(yè)宣布與途牛旅游達(dá)成戰(zhàn)略合作，表示將在旅游資源整合與業(yè)務(wù)協(xié)同、創(chuàng)新業(yè)務(wù)以及金融業(yè)務(wù)等方面展開合作。雙方戰(zhàn)略合作協(xié)議指出，此次合作是基于途牛旅游互聯(lián)網(wǎng)平臺入口、信息技術(shù)、流量資源及本地營銷等優(yōu)勢，將支持凱撒旅業(yè)產(chǎn)品及營銷等的互聯(lián)網(wǎng)化。當(dāng)時在業(yè)界看來，股價低迷的途牛將有被凱撒收購的可能。凱撒集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，“當(dāng)前我們正在探索多維布局，未來將通過調(diào)動三方的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源，確保集團(tuán)通過多種方式實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的戰(zhàn)略規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)更加穩(wěn)健高效優(yōu)質(zhì)的發(fā)展。”

近兩年，在傳統(tǒng)出境游主業(yè)基礎(chǔ)上，凱撒旅業(yè)一直探索多元化業(yè)務(wù)布局，并重點(diǎn)希望布局免稅相關(guān)業(yè)務(wù)。公司自2019年以來先后與海南省旅發(fā)委簽訂了全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，在海南建設(shè)國際自貿(mào)港背景下，公司積極加碼海南，并擬涉水相關(guān)免稅業(yè)務(wù)機(jī)遇。2020年4月，公司總部遷至海南三亞，并與三亞政府合作取得進(jìn)一步實(shí)質(zhì)發(fā)展。國信證券研報(bào)表示，凱撒旅業(yè)未來有望持續(xù)強(qiáng)化旅游及免稅布局，維持“買入”。(北京時間財(cái)經(jīng) 喬治)