首發上市申請獲批，讓三生國健松了一口氣。但研發費用持續增加，讓這家新型生物醫藥企業的盈利表現難言樂觀。招股書數據顯示，報告期內該公司歸母凈利潤持續下滑，分別為3.89億元、3.70億元及2.29億元

伴隨著年齡的增長，人類身體素質逐漸下降，時至老年很多疾病會主動找上門來。而在中國人口逐漸老齡化的趨勢下，中國醫藥行業也獲得了一定的發展。

從細分領域來看，與化學藥及中藥相比，生物藥雖然起步較晚，但由于其安全性和有效性可進一步滿足化學藥與中藥未被滿足的臨床需求，市場規模增速遠快于中國整體醫藥市場與其他細分市場增速。

據弗若斯特沙利文報告，2014年及2018年中國生物藥市場規模分別約為1167億元、2622億元，2014年至2018年中國生物藥的復合年增長率約22.4%，超過同期中國化學藥約5.1%的復合年增長率。

三生國健藥業(上海)股份有限公司(下稱三生國健)便是這樣一家專注于抗體藥物的創新型生物醫藥企業。該公司成立于2002年，前身是上海中信國健藥業有限公司，由中信泰富和蘭生國健共同出資設立。此后，三生制藥(01530.HK)自2014年11月至2016年3月完成了對該公司的收購，持有三生國健97.78%的股權。

去年十月，三生國健申請在科創板上市，并于近期更新招股書。本次IPO該公司擬發行不超過6162.1142萬股人民幣普通股(A股)股票,擬募集資金31.82億元(人民幣，下同)。5月11日，上交所官網公告稱，三生國健首發申請獲得科創板上市委會議通過。

首發上市申請獲批，讓三生國健總算松了一口氣。但《投資時報》研究員注意到，研發費用的持續增加，讓這家新型生物醫藥企業的盈利表現難言樂觀。招股書顯示，報告期內該公司歸母凈利潤持續下滑，分別為3.89億元、3.70億元及2.29億元。

對此，三生國健向《投資時報》表示，公司凈利潤波動主要是受研發費用大幅增長等影響，而研發費用的增長與在研管線的變動及各研發項目的階段相關具備合理性。公司未來持續盈利受到包括行業相關政策、市場競爭程度、上市產品(益賽普、健尼哌等)銷售情況、在研產品研發進展等因素的共同驅動，其將通過現有產品的持續發力及在研管線的陸續上市及商業化保持持續的盈利能力。

凈利潤持續下滑

《投資時報》研究員注意到，招股書顯示，2017年度、2018年度及2019年度(以下稱報告期)，該公司營業收入分別為11.03億元、11.42億元及11.78億元，營收增長率分別為14.78%、3.52%及3.08%;同期歸母凈利潤分別為3.89億元、3.70億元及2.29億元。

談及凈利潤的持續下滑，三生國健對《投資時報》表示，公司凈利潤波動主要是受研發費用大幅增長等影響。

據招股書數據顯示，報告期內該公司研發費用分別為1.22億元、1.99億元及2.79億元,占其營收比例分別為11.08%、17.40%及23.69%。

三生國健認為公司研發費用的增長與在研管線的變動及各研發項目的階段相關具備合理性。究其原因，該公司2019年度研發費用為2.79億元,研發費用率為23.69%，較2018年全年研發費用率17.40%上升6.29%，主要系公司在研管線不斷推進所致。目前三生國健有4款產品正在開展I期臨床試驗，若臨床效果達到預期將逐步進入II、III期臨床試驗。

值得注意的是，除了研發費用率快速提升之外，三生國健的研發費用率還遠高于同行企業均值。據招股書顯示，報告期內同行上市公司研發費用率平均值分別為9.70%、12.10%及10.35%。

產品結構極為單一

《投資時報》研究員注意到，三生國健主營業務收入主要來自于其核心產品益賽普的銷售,該產品于2005年上市,用于治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病。

盡管益賽普為中國首個上市的全人源抗體類藥物產品，其國內市場份額自2006年以來一直占據領先地位。但產品結構過于單一，已成為限制三生國健長期的收入規模和盈利能力提升的另一重要原因。據招股書顯示，報告期內益賽普占公司主營業務收入的比例分比為100.00%,100.00%及99.84%。

值得注意的是，抗體藥物市場競爭十分激烈。根據NMPA(中華人民共和國國家藥品監督管理局)和弗若斯特沙利文報告，截至2020年1月31日，中國TNF-α抑制劑提交上市申請(NDA)和處于臨床III期階段的產品分別為5個(包括三生國健的重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白預充式注射液)與7個，在研產品的競爭也較為激烈。如若公司不能采用恰當的商業化策略維持產品的市場表現，以及無法持續推出具有競爭力的產品，可能對公司的經營構成不利影響。

三生國健向《投資時報》表示，公司目前收入主要來自于益賽普，但隨著公司未來在研抗體品種的陸續上市，將進一步優化與豐富公司產品結構，為業務發展提供新的增長點。

應收賬款周轉率下滑

除了產品單一之外，令三生國健頭疼的還有其應收賬款周轉率情況。

據招股書顯示，報告期內該公司應收賬款賬面價值分別為4.59億元、5.34億元及2.88億元，同期應收賬款周轉率分別為3.39次/年、2.30次/年及2.86次/年，整體呈現下滑態勢。

就此，三生國健對《投資時報》表示，2017年度及2018年度，公司應收賬款周轉率有所下滑的原因主要有兩點：首先，2017年益賽普納入國家醫保目錄，大幅提高該藥品的可及性，隨即益賽普陸續進入多個省份醫保，促進了其在對應省份的新增客戶及現有客戶的銷售量，導致期末應收賬款余額相應增加。

其次，2017年以來為應對醫保政策變化帶來的市場機遇及變化，該公司加大對終端醫院的布局，提升益賽普的終端覆蓋度，配送商配送需求及壓力相應增加，回款速度有所減緩。同時，在國家兩票制全面實施的政策背景下，醫藥流通龍頭企業憑借終端覆蓋廣度大、物流運輸網絡完善等競爭優勢占據更多的存量市場份額。而公司下游客戶主要為大型優質醫藥商業公司，客戶資信良好，因此該公司適當放寬了信用期，由此導致2017年、2018年應收賬款周轉率下降。

三生國健進一步表示，2019年其更加重視應收賬款催收工作，應收賬款周轉率已較2018年上升至2.86次/年。

2019年產銷率驟降

《投資時報》研究員查閱招股書注意到，近年來益賽普的產銷率也不盡如人意。招股書顯示，報告期內該公司益賽普制劑產品產銷率整體呈現下滑趨勢，其中25mg規格產品產銷率分別為87.07%、94.35%及73.83%;同期12.5mg規格產品產銷率分別為109.82%、99.90%及82.34%。

三生國健對《投資時報》表示，公司2017年及2018年產銷率較為平穩，略有波動主要是受到當年產量及庫存儲備少量波動的影響。2019年產銷率有所下降，主要系2019年結合益賽普市場情況預期，為及時響應用藥需求，公司適當加大產成品備貨所致。

習羽 《投資時報》研究員