亮眼的盈利增速、超預期的分紅方案，發布年報后的保利地產(600048.SH)立刻點燃了市場敏感的神經。二十余份研報一致看多，哪兒管保利地產長期股權投資和少數股東的長期低回報。

保利地產超預期有兩個方面，一是業績增速超預期，最終公布的2019年年報盈利增速較業績快報公布的數據明顯提高;其次分紅超預期，公司每10股派8.2元的慷慨分紅讓市場最為興奮，且較前幾年的分紅力度提升明顯。

不僅如此，保利地產的凈負債率也大為下降，2019年年末不到60%的凈負債率是公司近年來的低點，實際上也是公司近10年來的次低點，與2016年55%的凈負債率最低值相差無幾。

作為保利地產的股東，這一切都是值得慶賀的。尤其是對于公司的高管來說，盈利增速和凈資產收益率都超過了股權激勵的解鎖要求，資產周轉率也恰好連續3年踩點完成，同樣是股東的高管也可以通過分紅和股權激勵帶來財富增值。

與保利地產合作的投資人或許就沒有這么幸運了。保利地產的長期股權投資已經接近600億元，但回報率始終在個位數徘徊，2019年的收益率僅是保利地產的三成左右。少數股東們早些年還能與保利地產的股東一樣獲得相仿的回報，如今早已今非昔比。對此，截至發稿，保利地產沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

少數股東讓利盈利超預期?

日前，保利地產發布2019年年報，公司全年實現營收2359.81億元，同比增長21.29%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤279.59億元，同比增長47.9%。

與年初發布的業績快報相比，保利地產最終確認的盈利增速大大提高。較早的業績快報顯示，公司2019年營收為2355.4億元，同比增長21.07%;歸屬于上市公司股東的凈利潤265.69億元，同比增長了40.55%。

即，在營收基本沒有變化的情況下，保利地產最終歸母凈利潤較業績快報時的增速提高超過7個百分點，多出了13.9億元的凈利潤。

追溯歷史不難發現，自從2010年開始披露業績快報以來，保利地產每年公布的最終年報與業績快報相比，雖有調整但都沒有明顯變化，營收和歸母凈利潤基本都屬于微調，像2019年這樣最終確認的業績多出13.9億元是沒有過的。

不僅如此，保利地產的分紅更加讓市場興奮。公司計劃每10股派8.2元(含稅)，合計派發現金紅利97.85億元，分紅比例達到35%。在此之前的2015-2018年，保利地產的分紅率基本維持在30%出頭。

如果維持30%的分紅，那么保利地產的分紅將調整為約每10股派7元(含稅)。按照年報前一日的收盤價計算，股息率下降至4.58%，與目前5.36%的股息率相去甚遠。

也正是盈利和分紅超預期，年報出爐后保利地產贏得了市場的一致贊譽。年報發布當日，就有不下二十余家機構紛紛發表看多報告。作為對照，萬科A(000002.SZ)業績報告當天，發布報告的機構僅有10家出頭，機構用在保利地產上的精力由此可見。

中金公司的觀點具有代表性，該機構認為，保利地產2019年盈利、分紅雙超預期，且預計2020-2021年，保利地產歸母凈利潤仍可實現超15%的復合增長，且毛利率下行風險有限。中金公司認為，保利地產是A股地產行業的首推標的。

如前所述，與業績快報相比，保利地產的營收基本沒有變化，利潤總額同樣如此。2019年業績快報中，保利地產的利潤總額為505.06億元，同比增長41.15%。年報中，保利地產的利潤總額為505.31億元，同比增長41.23%，可見兩次披露的情況并無差異。

眾所周知，企業的盈利首先要上繳25%的企業所得稅，然后再在股東之間分配。在利潤總額變化不大的情況下，保利地產上繳的所得稅是否明顯減少了呢?2019年，公司的所得稅金額為129.77億元，“所得稅/利潤總額”約為25.68%。

保利地產“所得稅/利潤總額”基本在25%左右，鮮有偏差的時候。利潤總額雖不完全是納稅的基礎，但公司“所得稅/利潤總額”基本在此基礎上形成，因此超預期的盈利很難說是企業所得稅的“讓利”。

扣除企業所得稅后的盈利即凈利潤在股東之間分配，這就形成了“歸屬于上市公司股東的凈利潤”和“少數股東損益”。保利地產的盈利比早前披露的利潤多出近14億元，如果并非源于企業所得稅的調整，那么就意味著少數股東們的利潤就要相應減少對等的金額。

對于保利地產的少數權益股東們來說，其分享的盈利總數也已經逼近百億元。即便如此，與保利地產的股東相比，少數權益股東們獲得的利潤和凈資產收益率都要打上折扣。

少數股東低回報

2019年年末，保利地產的少數股東權益增加至735億元，占到了公司凈資產的32.02%;全年少數股東損益達到95.95億元，占凈利潤的比例為25.55%。顯然，與權益占比相比，保利地產少數股東獲得的利潤分配是打了折扣的。

在此之前情況并非如此。2015-2016年年末，保利地產少數股東權益分別為256.18億元和288.49億元，占所有者權益總額的比重分別為26.37%和24.43%;同期公司少數股東損益分別為44.8億元和46.51億元，占凈利潤的比例為26.62%和27.24%。

由此，保利地產少數股東的凈資產收益率分別為17.49%和16.12%;同期，保利地產的凈資產收益率(攤薄)為17.26%和13.92%。也就是說，在此期間保利地產少數股東投入的資金獲得了與之匹配的回報，并沒有低于甚至高于保利地產股東獲得的凈資產收益率。

隨后的情況發生了改變。2017-2019年年末，保利地產少數股東權益期末余額分別為512.6億元、645.72億元和735億元，占所有者權益總額的比重分別為32.39%、34.62%和32.02%。保利地產曾表示，少數股東權益持續增長主要是由于“部分下屬子公司的少數股東增資以及發行人新增部分非全資控股子公司所致”。

2017-2019年，保利地產的少數股東損益分別為40.51億元、72.45億元和95.95億元，占凈利潤的比重分別為20.59%、27.71%和25.55%。由此，2017-2019年，保利地產少數股東的凈資產收益率分別為7.95%、11.22%和13.05%。

在這三年中，保利地產的凈資產收益率分別為14.61%、15.5%和17.92%。與之前少數股東凈資產收益率甚至偶有超過保利地產股東相比，如今少數股東的凈資產收益率下降至公司的一半出頭，回升后也僅有保利地產的七成左右。

如前所述，保利地產年報中的歸母凈利潤較快報中多出了13.9億元，如果兩次披露沒有這般變化的話，那么保利地產的少數股東損益或許將增加至109.85億元，這意味著少數股東的凈資產收益率將達到14.95%，雖仍不及保利地產的凈資產收益率，但少數股東獲得的回報已經可以看見保利地產股東們的“身影”了。

如果少數股東的凈資產收益率遠高于上市公司股東的凈資產收益率，說明少數股東占了便宜，獲得了更多的回報，反之則說明少數股東吃了虧。同樣是少數股東權益高企，萬科A歸屬上市公司股東的權益和少數股東的權益凈資產收益率都在20%左右，即兩者獲得的利潤分配是較為接近的，在房地產項目開發中，合作雙方都獲得了相對應的好處。

華泰證券研報指出，近年來，表外融資成為房地產企業重要的融資方式之一，少數股東則是明股實債的溫床。

華泰證券表示，如果房企“少數股東損益/凈利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，說明少數股東損益并非等于“權益比例×凈利潤(即按企業業績進行分配)”，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

降低負債率是中央對央企的明確要求。早在2018年下半年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳就曾下發指導意見，要求推動國有企業平均資產負債率2020年年末相較2017年年末降低2個百分點左右。

作為央企，保利地產是中國保利集團有限公司(下稱“保利集團”)的核心企業之一。2018年年末，保利集團資產規模達到1.09萬億元，而保利地產則達到8464.94億元，因此保利地產能否控制住負債率將直接影響保利集團負債率的走勢。

與少數股東們還能獲得一定的回報相比，保利地產的長期股權投資就更為遜色了。保利地產長期股權投資已經逼近600億元，但換來的盈利遠遠難以與之匹配。聯營合營企業要么盈利難、要么長期虧損?那么保利地產還在持續不斷增加對聯營合營企業的投資，這就顯得不合時宜了。

長期股權投資盈利難

保利地產的長期股權投資是由74家合營企業和237家聯營企業組成。2019年年末，公司的長期股權投資規模為590.46億元，投資收益為35.03億元，其中74家合營企業總規模為255.18億元，權益法下確認的投資損益為14.91億元;237家聯營企業總規模為335.28億元，權益法下確認的投資損益為20.12億元。

這就是說，2019年，保利地產長期股權投資的凈資產回報率僅有5.93%，僅是公司凈資產收益率的三成出頭。

這并不是某一年的特例，實際上，長期以來保利地產來自于長期股權投資的收益率一直偏低。2015年年末，保利地產的長期股權投資只有48.19億元，2016年開始突飛猛進，2016-2019年年末分別為147.51億元、234.51億元、484.89億元和590.46億元;同期公司來自聯營、合營企業投資收益為12.18億元、15.64億元、19.02億元和35.03億元，凈資產收益率分別為8.26%、6.67%、3.92%和5.93%。

也就是說，保利地產長期股權投資的收益率長期在個位數徘徊。與之形成鮮明對比的是，保利地產自2006年上市以來其凈資產收益率就沒有低于過兩位數，有時甚至可以達到20%上下。

由于聯營、合營企業并不屬于上市公司合并范圍，華泰證券指出，表外公司的杠桿率不會體現在合并財務報表中;如果這部分公司的杠桿率高于公司整體，通過出表實現降低公司賬面負債率的效果，公司杠桿率就不能真實反映公司的實際債務負擔;并且，不要將房企的合聯營企業完全視作單純的合作開發，如果持有機構包括資管產品、信托計劃等，那么存在明股實債的可能性就會增加。

由于上市房企并未對外披露其長期股權投資中聯營、合營企業的資產負債率，投資者是無法知曉此項資產真實的負債率的，對于長期股權投資中是否涉及明股實債也難以一一分辨。

保利地產的情況同樣如此。公司聯營、合營企業多達300余家，且公司沒有將這300余家公司的持股情況一一介紹，也沒有逐個列示每一家公司的資產負債情況，因此投資者對公司近600億元的長期股權投資除了規模和收益外，其余便難以分辨了。

不過，保利地產還是介紹了10家聯營、合營企業的基本情況，即便多數持股在50%(含)以上，公司還是將其列為聯營、合營企業。這10家公司的負債率并沒有異常情況，但公司并沒有將其納入合并范圍。至于剩余的300余家，保利地產一筆帶過。

這10家聯營、合營企業的合作對象中不乏地方國企或者其他上市房企，但其中也閃現著金融機構的身影。廣州保駿置業有限公司(下稱“廣州保駿”)是保利地產重要的合營企業之一，上市公司持有其50%的股份。

工商資料顯示，成立于2018年年底的廣州保駿最初是保利地產的全資下屬公司。2019年5月，公司股權發生變更，保利地產持股比例下降至50%，剩余50%股份由7家股東分享，目前6家有限合伙制私募股權公司持有30%，剩余20%則由深圳市創揚企業管理有限公司持有，該公司股權穿透后最終控股方是保險公司。這就是說，廣州保駿一半的股份由保利地產持有，另外一半則是金融、類金融企業控制。那么，廣州保駿除保利地產之外的半數股份是否存在明股實債呢?

大型房企更多的是合作拿地，明股實債或許僅是其中的小部分，沒有納入合并范圍的項目公司真實負債率是市場最為關注的。對于非并表子公司融資，天風證券曾指出，一是可以用長期股權投資乘以一個綜合的杠桿倍數估算，二是參考對外擔保的金額。

對于綜合杠桿倍數，天風證券給出的是假設3倍杠桿，并且沒有點名地將萬科A、保利地產、金地集團(600383.SH)和招商蛇口(001979.SZ)4家龍頭的非并表公司融資予以推算。按照3倍杠桿，保利地產2019年年末非并表子公司融資將接近1800億元。

但由于這只是假設，并不是真實情況，對外擔保則相對更加真實。非并表子公司在融資的時候，出資方可能會要求上市公司對其進行擔保，因此可以從對外擔保中看出一些表外負債的端倪。

在4家龍頭房企中，保利地產的對外擔保是最高的。2019年年末，公司對外擔保余額為142.29億元，萬科對聯營、合營公司提供的擔保余額僅有23.81億元。

由于房企合作拿地增多，在項目公司成立后各家將項目公司納入聯營、合營企業并不奇怪，這也是龍頭房企長期股權投資規模不斷增加的直接原因。但與當初合作拿地時的積極相比，后續開發似乎成了普遍的難題，聯營、合營企業帶來的投資收益始終難以與公司合并范圍內的項目相媲美。

既然如此，上市房企何必熱衷于聯合開發、導致大量低效投資不斷堆積呢?或許對于上市房企來說，將部分高負債項目出表移至長期股權投資并非新鮮事，這也導致了上市房企長期股權投資的投資收益始終處于低位，回報率遠遠低于公司的正常水平。

如果追求規模，房企就想方設法將合作項目并表，如果追求利潤率，就會舍棄納入合并范圍。于是，在房企合作開發常態化的情況下，長期股權投資似乎就成了房企的“回收站”。

如前所述，保利地產上述10家主要的聯營、合營企業負債率并沒有太大異常，如果其余300余家同樣如此，那就意味著在不影響負債率的情況下，保利地產追求的是更高的利潤率。

之所以如此說，是因為在公布的10家重要聯營、合營企業中，雖有個別公司的利潤率能達到保利地產的凈利率水平，但多數公司難以企及，回溯近三年的情況同樣如此。如果聯營、合營企業納入合并范圍，不但將影響公司的周轉，也將直接帶來利潤率的下滑。

對保利地產尤其是其一眾高管來說，較少的存貨、更高的盈利能力很重要;只有如此，高管們才能順利將期權轉化為實實在在的財富收益。

股權激勵達成有術

大半年前的2019年9月，保利地產公告稱公司第二期股票期權激勵計劃的第二個行權期已經達成。一年前的2018年9月，公司首個行權條件也已經順利實現。

保利地產的第二期股權激勵計劃是在2016年推出的，公司計劃以8.75元/股向682名包括公司董事、高管在內的骨干授予1.3億份股票期權，占到公司股本的1.21%。

股權激勵全部行權規模將達到11.41億元，保利地產的骨干將付出不小的代價。行權主要條件是授予日前三年凈利潤年復合增長率不低于8%;前一年加權平均凈資產收益率不低于14%，前一年總資產周轉率不低于0.25。

2018年9月首次行權條件達成。2015-2017年，保利地產的凈利潤年復合增長率為8.72%，剛好超過8%;2017年的加權平均凈資產收益率為16.32%，2017年總資產周轉率為0.25，正好符合。

2019年9月的第二個行權條件同樣順利解鎖。2016-2018年，保利地產的凈利潤年復合增長率為13.84%，2018年的加權平均凈資產收益率為16.63%;2018年總資產周轉率為0.25，再度精準達成。

第三個解鎖公告還未發出，但不出意外仍將順利實現。2019年，保利地產的凈資產收益率和凈利潤增速繼續保持強勁增長。更加穩定的是，公司的總資產周轉率再次穩穩地站在了0.25的水平上。

根據目前的結果，保利地產的凈資產收益率和凈利潤率都超額完成激勵要求，資產周轉率也嚴絲合縫地達成最低目標。但是，如果少數股東們也都獲得和保利地產股東相同的回報，聯營、合營企業中的大量低周轉項目如果納入合并范圍，保利地產中高層的行權或許就沒有這么輕松了。

在人員和分紅等原因調整后，2018年，保利地產以8.01元/股向合計657人發行了3658.8萬股股份，2019年以7.51元/股向654人發行合計3814.6萬股，部分人次屬于第一次行權;合計行權7473萬股，耗資約5.8億元。

保利地產的管理層待遇并不算高。2019年年報還未公布完畢，以2018年為例，根據Wind統計，保利地產管理層薪酬合計為3501萬元，在龍頭房企中幾乎墊底。

或許正因如此，殷切期望順利完成股權激勵的保利地產中高層不僅需要強勁的業績，也需要高分紅來緩解資金壓力。彼時股權激勵定價幾乎以市價推行，因此只有不斷提高業績才能換來二級市場更多的財富增值。

巧合的是，在推出股權激勵后，保利地產迎來了擴張的快車道。2016年，公司新增容積率面積2404萬平方米，總成本約1214億元;2017-2019年新增容積率面積4520萬平方米、3116萬平方米和2680萬平方米，成本2765億元、1927億元和1555億元，拿地積極性明顯提高。

簽約銷售同樣如此，尤其是在這一輪房地產行情中。2015年，保利地產銷售金額1541億元，同比增12.75%，2016-2019年簽約金額分別為2101億元、3092億元、4048.17億元和4618.48億元。即便2019年略有放緩也不用太多擔心，股權激勵已經順利達成，未來幾年的盈利早已在前幾年中鎖定了。