2019年以來，九洲藥業(603456.SH)股價一路從最初的6元/股左右最高上漲至2020年的24.76元/股，期間最高漲幅高達308%，成為各路資金瘋狂追捧的對象。公司4月22日收盤價21.5元/股，總市值173億元。

這是一家以原料藥和CDMO為主業的醫藥行業上市公司。與市值高懸形成鮮明反差的是，九洲藥業2019年凈利潤只有2.38億元，收入和扣非凈利潤同比增速分別只有8.3%、26.66%。而且，這個凈利潤有不少水分，可能還存在避稅之嫌。此外，公司過去一年有過大筆純現金收購，收購來的資產不僅盈利能力畸低、連續發生虧損，而且還負債高企，巨額投入能否帶來效益令人擔憂。

在這一輪瘋狂上漲中，九洲藥業還存在蹭概念的行為。在股價被炒到最高位之際，內部人和重要股東紛紛減持套現、金額巨大，或許已經表明目前股價高估或者內部人不看好公司未來。

利潤有水分

九洲藥業主營業務可以分為兩大類：中間體和原料藥生產業務、CDMO業務。其中原料藥是公司的傳統業務，當前已經形成了中樞神經類、磺胺類抗菌藥、非甾體抗炎藥、降糖類4大類產品線;CDMO業務主要為滿足國內外創新藥研發公司在新藥臨床前CMC研究、臨床研究及商業化等各階段的需求，開展工藝研發、質量研究、注冊申報及商業化生產等工作，通過與客戶簽訂合同定制研發服務協議來確定服務范圍和交付內容。

2019年，公司營業收入同比增長8.3%至20.17億元，其中CDMO合同定制業務收入7.57億元、抗感染類產品2.49億元、中樞神經類藥物4.12億元、非甾體類藥物1.9億元、降血糖類藥1.62億元、貿易類及其他8821萬元。

相比收入，九洲藥業2019年凈利潤和扣非凈利潤同比增速更高，分別為51.32%、26.66%。這背后的原因是，除了公司毛利率有所提升以外，更多的是因為其他收益、公允價值變動凈收益、資產減值損失變動的貢獻。

財報顯示，2019年，九洲藥業的其他收益為2228萬元，相比2018年增加764萬元;2019年公允價值變動收益757萬元，相比2018年增加2366萬元;2019年計提資產減值損失852萬元，相比2018年少計提2617萬元。這三項合計貢獻利潤增加額5747萬元，而九洲藥業2019年凈利潤相比2018年增加額僅為8104萬元。

其他收益、公允價值變動等均是與經營活動相關性不大的因素，難有持續性。因此，九洲藥業這種依賴非經營性因素實現的高增長，也難有持續性。

與此同時，九洲藥業子公司的盈利狀況也存在疑問。

九洲藥業2019年年報第40頁披露，上市公司共有6家主要控股參股公司，其中子公司浙江瑞博制藥有限公司(下稱“瑞博制藥”)是上市公司最核心的利潤來源。瑞博制藥是九洲藥業全資子公司，主營醫藥原料藥和中間體，2019年收入和凈利潤分別為12.1億元、2.37億元。九洲藥業2019年合并報表凈利潤2.38億元，只比子公司瑞博制藥多出來40萬元。

與瑞博制藥形成鮮明反差的是，九洲藥業其他子公司盈利欠佳，且有的還發生巨額虧損。2019年，子公司江蘇瑞科醫藥科技有限公司(下稱“江蘇瑞科”)收入和凈利潤分別為1.18億元、-7392萬元，浙江四維醫藥科技有限公司收入和凈利潤分別為530萬元、78萬元，浙江中貝化工有限公司收入和凈利潤分別為9362萬元、428萬元，浙江九洲藥物科技有限公司收入和凈利潤分別為441萬元、3萬元。

九洲藥業2018年也存在類似的情況。2018年，瑞博制藥收入和凈利潤分別為9.51億元、1.95億元，而江蘇瑞科收入和凈利潤分別為2.18億元、-5968萬元，浙江四維醫藥科技有限公司收入和凈利潤分別為2639萬元、-17萬元，浙江中貝化工有限公司收入和凈利潤分別為7361萬元、45萬元，浙江九洲藥物科技有限公司收入和凈利潤分別為1677萬元、33萬元。

從2018年和2019年的數據來看，瑞博制藥貢獻了上市公司幾乎所有的利潤，而其他子公司無論是凈利潤額還是凈利率均是遠遠弱于前者，尤其江蘇瑞科連續兩年發生巨額虧損，兩年虧損金額達到1.34億元。

對于子公司瑞博制藥異常的盈利能力，九洲藥業年報沒有任何解釋。不過，《證券市場周刊》記者注意到，瑞博制藥與其他子公司有著不同的所得稅稅率。九洲藥業2019年年報第138頁披露，母公司和子公司瑞博制藥所得稅稅率均是15%，而浙江九洲藥物科技有限公司的所得稅稅率為20%，除上述以外的其他納稅主體的所得稅稅率均是25%。

如果九洲藥業對瑞博制藥異常盈利能力不能給出合理解釋，那么上市公司可能存在避稅之嫌，即通過將收入確認在低稅率子公司、費用確認在高稅率子公司等方式，達到少繳稅增加利潤的目的。

對此，九洲藥業相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，江蘇瑞科因園區內唯一供熱接入點停止對外供熱，導致停產至今，對公司整體經營業績造成一定影響，截至年報披露日，江蘇瑞科已遞交復產申請，公司將根據復產審批情況，及時履行信息披露義務;不存在將利潤轉移至瑞博制藥以達到避稅增加利潤的情況。

增加利潤有助于九洲藥業完成股權激勵。2017年5月30日，九洲藥業發布公告，公司擬向激勵對象授予496萬股限制性股票，占計劃公告時公司股本總額的1.12%;該激勵計劃限制性股票的授予價格為7.84元/股，激勵對象總人數為217人;解除限售的業績考核條件為，以2016年凈利潤為基數，公司2017年至2019年凈利潤增長率分別不低于50%、100%、200%。

根據隨后的公告，九洲藥業2017-2018年股權激勵均屬于踩線達標。對于2019年股權激勵是否達標，九洲藥業尚未發布公告，后續值得關注。

純現金收購虧損資產

中間體及原料藥是九洲藥業的傳統業務，近年來，隨著傳統業務增長逐漸放緩，公司重點發展CDMO業務，這塊業務收入從 2011 年的3498萬元上升到 2019年的7.57億元，占收入的比例達到37.54%，內生增長取得顯著成效。與此同時，公司過去一年還通過收購美國 CDMO公司PharmAgra、蘇州諾華制藥科技有限公司(下稱“蘇州諾華”)加速CDMO業務布局。

過去一年，醫藥CDMO受到資本市場瘋狂追捧。這背后的邏輯是，CDMO為創新藥企業提升效率，降低很多成本，是醫藥行業中賣鏟子的企業，這種模式決定了它與藥企能夠很好地配合，帶來生意黏性+規模化的生產，形成優勢。再者，隨著CDMO逐步從發達國家市場向新興國家市場轉移，中國CDMO行業進入黃金增長期，未來三年有望復合增長15%-20%。

凱萊英(002821.SZ)作為CDMO賽道的龍頭企業，其2019年股價漲幅高達91.76%。九洲藥業作為其中一員，自然也受到市場追捧，2019年股價漲幅高達124.6%。然而，在股價暴漲背后，九洲藥業巨資收購來的CDMO資產，存在不少值得關注的問題。

2019年9月5日，九洲藥業發布公告稱，公司與Novartis International Pharmaceutical Investment Ltd.(諾華國際制藥投資有限公司，下稱“諾華投資”)簽署《股權收購協議》，以約7.9億元人民幣收購諾華投資所持有的剝離技術與藥品開發資產后的蘇州諾華100%股權。交易于2019年12月完成，蘇州諾華被納入上市公司2019年合并報表范圍，蘇州諾華如今已經更名為瑞博(蘇州)制藥有限公司。

蘇州諾華屬于諾華集團的下屬公司，是諾華在中國投資興建的制藥企業，位于江蘇省常熟經濟技術開發區，占地面積約23萬平方米，擁有400多名員工，包括40多名博士、70多名碩士。本次交易完成后，蘇州諾華將為國內外創新藥公司供應新藥上市后所需的原料藥及中間體。

這次交易并不算便宜。九洲藥業2019年11月30日發布的蘇州諾華審計報告顯示，截至2019年7月31日，蘇州諾華凈資產2.53億元，對應收購PB為3.12倍。

收購公告認為，此次交易可以進一步擴充CDMO項目，開發新產品，帶來快速業務增長。然而事實上卻是，這是一家盈利能力極低、連年虧損的標的資產。

審計報告顯示，蘇州諾華2018年營業收入和營業成本分別為6.15億元、6.04億元，毛利額只有1100萬元，毛利率僅有1.79%，凈利潤虧損6088萬元;2019年1-7月，蘇州諾華的營業收入和營業成本分別為1.6億元、1.81億元，毛利額和凈利潤分別虧損2000萬元、5216萬元。值得注意的是，蘇州諾華這兩年均有大額的營業外收入，2018年和2019年1-7月分別為8105萬元、3666萬元，如果將這些營業外收入剔除掉的話，其凈利潤將會出現更大的虧損。

對于蘇州諾華的經營數據以及虧損原因，九洲藥業收購公告只字未提，沒有給出任何的解釋。

蘇州諾華的資產負債表同樣不好看。截至2019年7月31日，蘇州諾華有息負債高達6.31億元，而其賬面上的貨幣資金只有1238萬元，屬于典型的高負債資產。再加上上市公司為此次交易支付的7.9億元收購對價，直接大幅推升了九洲藥業的有息負債規模。

蘇州諾華于2019年年末并表。2019年年末，九洲藥業短期借款較期初增加3.09億元至3.41億元，一年內到期流動負債從零元增加至4006萬元，長期借款從零元增加至4.91億元，期末有息負債合計達到8.72億元。

此外，還有一點值得注意的是，九洲藥業2019年11月30日發布的蘇州諾華審計報告僅披露了利潤表和資產負債表，唯獨沒有披露現金流量表，這是為什么呢?

蹭概念

九洲藥業2019年漲幅高達124.6%之后，2020年股價繼續一路上漲，從年初的13.94元/股最高上漲至24.76元/股，期間最高漲幅達到77.62%。4月22日，公司收盤價為21.5元/股，相比期初仍然上漲54.23%。

九洲藥業2020年這輪瘋狂上漲，與疫情概念炒作密切相關。

2020年2月4日，九洲藥業在互動平臺上表示，九洲藥業與吉利德于2011年開始合作，是公司戰略合作伙伴，公司已為其提供多個品種的CDMO服務，雙方合作緊密。

吉利德是一家以研究為基礎，從事藥品開發和銷售的美國生物制藥公司，其研制的抗病毒藥物瑞德西韋被發現對新型冠狀病毒有效。此前公開的文獻顯示，美國一位新型冠狀病毒患者使用該藥物后，病情有效好轉。因此，在抗擊新型冠狀病毒肺炎疫情的戰斗中，瑞德西韋被寄予厚望，成為目前最受關注的“新冠肺炎”治療藥物。

九洲藥業2月4日在互動平臺披露上述消息之后，公司股價立即出現一波直線拉升走勢，當日以漲停價18.6元/股收盤。在此之后，公司股價又連續兩個交易日漲停，并于2月7日創下2020年以來的最高價24.76元/股。

九洲藥業股價連續大漲，構成股票交易異常波動情況。對此，公司在2月4日之后相繼發布了三份股票交易異常波動公告。公告聲稱，公司與吉利德于2011年開始合作，公司已為其提供多個品種的醫藥中間體CDMO服務，近兩年，吉利德公司的產品銷售收入占公司營業收入不超過2%。截至公告日2月6日，雙方未就新型冠狀病毒肺炎在研藥物Remdesivir(瑞德西韋)開展實質性合作，敬請廣大投資者注意投資風險。

上述公告表明，九洲藥業與瑞德西韋根本沒有任何關系。即便兩者產生關系，吉利德公司對九洲藥業貢獻的收入和利潤也可以忽略不計。既然上市公司明確知道這個事實，為何還要通過互動平臺釋放誘導投資人的信息呢?這背后不能排除刻意迎合市場炒作之嫌。

就在九洲藥業股價趁著這些“無中生有”的利好大漲之際，自家員工立即清倉了手中所持有的上市公司股票。

九洲藥業2月20日發布公告稱，截至本公告日，公司“中信證券九洲藥業員工共贏1號資產管理計劃”(下稱“2015年度員工持股計劃”)所持有的公司股票1104萬股已全部出售完畢，占公司目前總股本的1.37%。按照2月20日收盤價17.3元/股計算，此次出售套現金額高達1.91億元。

公告披露，截至2015年9月26日，2015年度員工持股計劃通過上海證券交易所證券交易系統完成公司2015年度員工持股計劃股票購買，成交金額為1.38億元。通過此次出售，上述員工持股計劃在2015年股價高位買入的股票，終于在4年之后成功解套，并且凈賺5300萬元。

除了自家眾多員工以外，九洲藥業重要股東也趁著利好瘋狂減持。3月6日，上市公司發布公告稱，近日公司收到持股5%以上股東羅月芳女士送達的《減持股份告知函》，其于2020年3月5日通過上海證券交易所大宗交易方式累計減持九洲藥業股份821萬股，占九洲藥業總股本的1.02%，減持均價18.72元/股。據此計算，此次減持金額合計1.54億元。

按照4月22日收盤價21.5元/股計算，九洲藥業目前總市值為173億元，而且2019年凈利潤只有2.38億元，對應2019年PE高達73倍。內部員工以及重要股東紛紛選擇在此節點減持套現，或許表明目前股價已經高估或者內部人不看好公司發展前景，值得投資者警惕。