如果貴州茅臺(tái)(600519.SH)說(shuō)自己毛利率、凈利率A股第二，敢跳出來(lái)說(shuō)第一的，是做游戲的吉比特(603444.SH)，敢說(shuō)第三的，是做過(guò)敏特效藥的我武生物(300357.SZ)。

3月27日，我武生物發(fā)布2019年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.4億元，比上年同期增長(zhǎng)27.68%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.4億元，比上年同期增長(zhǎng)26.54%;歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤(rùn)2.98億元，比上年同期增長(zhǎng)28.09%。

公司的毛利率高達(dá)96.43%，凈利率也達(dá)到了45.77%，且公司的毛利率已經(jīng)連續(xù)十年超過(guò)90%，是A股盈利能力最強(qiáng)悍的公司之一。

護(hù)城河是否寬廣

布里林特寫過(guò)一本書，《投資的護(hù)城河》，這本書認(rèn)為，護(hù)城河有五個(gè)維度，分別是：無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)以及有效規(guī)模。護(hù)城河是維系公司高毛利的源泉，所以搞清楚公司的護(hù)城河的寬度和深度，也就知道這家公司的高毛利能否持續(xù)。

從分類來(lái)看，我武生物的護(hù)城河屬于無(wú)形資產(chǎn)。不過(guò)此處的無(wú)形資產(chǎn)并非賬面的無(wú)形資產(chǎn)，而是公司的特有技術(shù)。公司絕大多數(shù)營(yíng)收來(lái)自同一款藥物：粉塵螨滴劑。

不過(guò)，比較奇怪的是，這款藥物的新藥監(jiān)測(cè)期在2010年就早已經(jīng)過(guò)期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在虎視眈眈，但至今仍未對(duì)公司的業(yè)務(wù)造成任何實(shí)質(zhì)性的影響。

這和公司產(chǎn)品的特點(diǎn)有關(guān)，此類抗過(guò)敏藥物主要是面向兒童，公司生產(chǎn)的藥物治療方式是舌下含服，可以在家使用，而國(guó)內(nèi)同類藥物都是注射使用，需低溫保存。因此公司的產(chǎn)品具有更方便使用、保存便捷、無(wú)創(chuàng)痛等特點(diǎn)，更受歡迎。

另外，雖然新藥監(jiān)測(cè)期已過(guò)，但新藥的審批流程較為漫長(zhǎng)。早在2013年底，公司的招股書就顯示，舌下含服的同類藥品正在進(jìn)行臨床試驗(yàn)或新藥注冊(cè)申請(qǐng)，至今仍未見有實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)。

但現(xiàn)在看不到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不代表競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手永遠(yuǎn)不會(huì)浮出水面。協(xié)和醫(yī)院的院內(nèi)制劑和ALK、Stallergenes等同類產(chǎn)品已經(jīng)在路上了。

可以想象的是，不遠(yuǎn)的未來(lái)，為公司帶來(lái)高額利潤(rùn)的產(chǎn)品將受到各方競(jìng)爭(zhēng)的壓力。

“不思進(jìn)取”的財(cái)務(wù)指標(biāo)

雖然我武生物的營(yíng)收和凈利潤(rùn)長(zhǎng)期保持著高速增長(zhǎng)，但公司有幾個(gè)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)卻并不正常。從財(cái)務(wù)的角度，和公司超高毛利率不是特別“般配”。

先看投資性現(xiàn)金流出?，F(xiàn)金流量表顯示，公司2019年購(gòu)建固定資產(chǎn)和在建工程的現(xiàn)金流出僅有不到1億元，往年更是低到3000萬(wàn)-5000萬(wàn)元左右。公司賬面全部固定資產(chǎn)金額只有1.5億元，很難讓人能和公司6.4億元的全年?duì)I收相配比。雖然盈利能力超強(qiáng)，但公司卻很少在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模方面投入資金。這從側(cè)面說(shuō)明，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)空間已經(jīng)非常狹小，正在面臨成長(zhǎng)天花板。

再看預(yù)收款項(xiàng)。一般來(lái)說(shuō)，超高毛利率的產(chǎn)品是供不應(yīng)求的，體現(xiàn)這種供需關(guān)系的財(cái)務(wù)指標(biāo)是預(yù)收款項(xiàng)。比如貴州茅臺(tái)，代理商為了確保貨源，往往會(huì)提前支付定金甚至全款。但我武生物的資產(chǎn)負(fù)債表上，預(yù)收款項(xiàng)僅有16萬(wàn)元，幾乎可以忽略不計(jì)。這表明公司的產(chǎn)品高毛利率的邏輯并非是因?yàn)樯钍芸蛻魵g迎，而是其他原因。

維持我武生物高毛利的根源，是超過(guò)營(yíng)收三分之一的銷售費(fèi)用(2.24億元)。其中市場(chǎng)推廣費(fèi)高達(dá)1.06億元，公司的1067名員工中，銷售人員663名，占比超過(guò)62%。這是一家依靠營(yíng)銷而非技術(shù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的公司，銷售費(fèi)用竟然是研發(fā)費(fèi)用的5倍。

和銷售費(fèi)用相比，我武生物的研發(fā)費(fèi)用低得可憐，只有4117萬(wàn)元，但公司的研發(fā)投入達(dá)到了6874萬(wàn)元。中間的差額去哪兒了?進(jìn)行了資本化。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，符合一定條件的研發(fā)支出，可以計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。這種賬務(wù)處理被稱作研發(fā)支出資本化，資本化的好處是可以多年攤銷，一般是三到五年，對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)的影響比較小;如果費(fèi)用化處理，則會(huì)大幅抵減當(dāng)年的利潤(rùn)。

因?yàn)檠邪l(fā)資本化的主動(dòng)權(quán)在上市公司財(cái)務(wù)人員手里，準(zhǔn)則并沒(méi)有特別嚴(yán)格的約束，實(shí)際操作中，財(cái)報(bào)質(zhì)量較好、業(yè)績(jī)比較霸氣的通常會(huì)全額費(fèi)用化處理;對(duì)業(yè)績(jī)有一定需求的公司則會(huì)進(jìn)行一定比例的資本化，減輕利潤(rùn)的壓力。

2019年，我武生物研發(fā)支出資本化的金額為2757萬(wàn)元，由于公司的凈利潤(rùn)只有2.9億元，研發(fā)支出資本化對(duì)利潤(rùn)的影響達(dá)到了9.42%，這是一個(gè)比較重大的因素。

對(duì)比以往財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)其2017年、2018年研發(fā)資本化率為68.16%和65.1%，對(duì)凈利潤(rùn)的影響分別達(dá)到了8.86%和10.8%。

醫(yī)藥行業(yè)平均研發(fā)資本化率大約在30%左右，我武生物的研發(fā)資本化率遠(yuǎn)超平均水準(zhǔn)。如此高的資本化率并不像一家超高毛利率的公司，假設(shè)將研發(fā)支出全額費(fèi)用化，公司的凈利潤(rùn)就沒(méi)有現(xiàn)在這么穩(wěn)健增長(zhǎng)了。

從某種意義上講，研發(fā)資本化成了公司微調(diào)凈利潤(rùn)的財(cái)務(wù)工具。

2019年的現(xiàn)金流量表中，支付的其他與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的現(xiàn)金中，有1147萬(wàn)元是用于支付研發(fā)費(fèi)用。這意味著公司4117萬(wàn)元研發(fā)費(fèi)用中，近三分之二沒(méi)有在本年度支付。剔除掉試驗(yàn)費(fèi)、物料消耗、租賃費(fèi)、折舊費(fèi)等難以拖欠或者不需現(xiàn)金的項(xiàng)目，研發(fā)費(fèi)用中能夠拖欠的，大部分是研發(fā)人員的工資。

綜合來(lái)看，和醫(yī)藥公司息息相關(guān)的研發(fā)類財(cái)務(wù)指標(biāo)不盡如人意，我武生物既不擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，也不重金投入研發(fā)，而是在營(yíng)銷推廣上做足文章。這樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不太像恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)等創(chuàng)新藥企業(yè)，反而像濟(jì)川藥業(yè)(600566.SH)這類中成藥企業(yè)。

營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)模式

年報(bào)還顯示，公司對(duì)前五大客戶的銷售比例為49.2%，存在著較嚴(yán)重的依賴大客戶的情況。

由于年報(bào)隱藏了大客戶的名字，具體情況不明。從招股書看，公司的大客戶大多為廣州醫(yī)藥、國(guó)藥控股等渠道商。營(yíng)銷方面，公司非常依賴學(xué)術(shù)推廣，僅2019年，公司就參加國(guó)內(nèi)外大型學(xué)術(shù)會(huì)議109場(chǎng)。

筆者曾跟蹤我武生物多年的年報(bào)，公司早早聲稱通過(guò)研發(fā)新型藥品擺脫對(duì)單一藥物的依賴。粉塵螨滴劑更適合南方人群，為了適應(yīng)北方人群，公司研發(fā)了黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑，但直到2019年年報(bào)，公司的核心產(chǎn)品依然是唯一的粉塵螨滴劑。

即便是面向北方人群的黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑上市后，對(duì)公司營(yíng)收的增加還是個(gè)未知數(shù)。根據(jù)上文分析，公司產(chǎn)品暢銷的原因嚴(yán)重依賴營(yíng)銷推廣，而當(dāng)前的銷售渠道以南方為主。

通過(guò)公司營(yíng)銷資源的投入和研發(fā)投入的對(duì)比，也不難發(fā)現(xiàn)新品進(jìn)展緩慢的原因：公司存在輕研發(fā)重營(yíng)銷的導(dǎo)向。

隨著國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的逼近，留給公司躺著數(shù)錢的時(shí)間不多了，面對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，公司不可能再維持如此高的毛利率。

據(jù)年報(bào)介紹，公司2018年開始轉(zhuǎn)型進(jìn)入老年病治療藥物、細(xì)胞治療藥物、牙科藥物等市場(chǎng)潛力巨大、且可能建立明確技術(shù)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。然而財(cái)報(bào)顯示，從事此類業(yè)務(wù)的上海我武干細(xì)胞科技、上海火蠑螈醫(yī)藥科技等公司至今仍在虧損。從研發(fā)投入現(xiàn)狀看，這些子公司的核心技術(shù)也很難有足夠的實(shí)力，更多會(huì)依賴營(yíng)銷來(lái)推動(dòng)，這些現(xiàn)階段虧損的新業(yè)務(wù)，將來(lái)是否還能維持高毛利率，還是個(gè)未知數(shù)。

高管減持

隨著業(yè)績(jī)的不斷攀升和股價(jià)的高漲，2018年6月份開始，公司的高管們終于開始了減持之路。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年2月17日最新的減持公告，兩年多以來(lái)，我武生物的高管們逢高減持，累計(jì)減持高達(dá)1578萬(wàn)股，折合5.84億元，而2018年和2019年同期公司合計(jì)凈利潤(rùn)只有5.3億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)不過(guò)4.3億元。公司這兩年賺的錢還不如高管們減持套現(xiàn)賺的多。

除此之外，公司董事長(zhǎng)胡賡熙先生還在2019年6月質(zhì)押了12.47%的股權(quán)，獲得資金超過(guò)2億元，雖然比例不算很高，但公告顯示這是他第一次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。

作為A股毛利率、凈利率前三名的公司，賬面上的護(hù)城河堪比茅臺(tái)的我武生物，高管們?yōu)槭裁磿?huì)在這兩年大規(guī)模作出減持、股權(quán)質(zhì)押等套現(xiàn)行為?

上市以來(lái)，我武生物的業(yè)績(jī)一路上揚(yáng)，由于產(chǎn)品的特殊性，導(dǎo)致公司的超高毛利率，成長(zhǎng)性非常穩(wěn)健。但是，通過(guò)深入挖掘公司的年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司形象不匹配，顯示公司的業(yè)績(jī)含金量不是那么高，甚至存在刻意修飾利潤(rùn)的嫌疑，尤其是結(jié)合近兩年來(lái)公司高管們的各種套現(xiàn)，不由讓投資者對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生了擔(dān)心：在公司的單一產(chǎn)品面臨“強(qiáng)弩之末”的情況下，承接公司未來(lái)業(yè)績(jī)的產(chǎn)品遲遲不見銷量，高管們的這番操作，是否是因?yàn)閷?duì)自己的公司失去了信心呢?