注:尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

1月27日萬科公布多項重大變動。其中,人事變動引發全市場關注。郁亮、祝九勝、朱旭分別辭去公司董事會主席、總裁、董事會秘書,同時,5名擁有深圳地鐵集團有限公司等國資背景人士進入萬科集團管理層任職。2月5日,萬科再次發文,宣布多位高管人事任命,新任命人員亦全部來自深圳國資系統。在人事發生巨大變化后,2月10日晚間,萬科公告深鐵集團擬向公司提供借款,借款金額為28億元。該行動也被市場視為萬科管理層大換血后,深鐵的第一次出手。

在萬科發生人事變動后,市場普遍認為萬科的職業經理人時代已經結束,進入國資深度介入的時代。2月10日深鐵的借款被視為進一步強化了雙方的合作關系,未來更多合作的可能性亦在提升。作為行業龍頭,萬科的穩定對市場有積極影響,深鐵的支持有助于維護房地產市場的平穩發展。

但是,萬科是否已經可以被視為擁有接近國企信用,流動性風險是否即將化解?市場中存在巨大爭議。我們認為,萬科流動性風險升溫的背景下,政策是影響萬科結局的重要變量。基于當前信息,房地產企業要承擔主體責任的政策基調仍與去年保持一致,萬科在走出自救的第一步之前,其余主體發力的可能性低。展望未來,萬科的最終走向存疑,不同結果對應不同的政策態度。在“牢牢守住不發生系統性風險底線”的思維指導下,極端情況發生的可能性很低。

金融機構行為顯示萬科流動性風險不容小覷。過去一年,萬科相關流動性風險多次進入市場關注的視線。當年2月,有媒體報道萬科與新華保險資管進行談判,對其非標準債務進行展期,但遭到拒絕。事后,新華資產回應稱:保持正常業務合作。3月,多家保險公司傳言與萬科磋商償債計劃。12月,市場傳言個別保險機構大量拋售萬科將于2026年到期的境內債,又同步購入該公司將于2025年一季度到期的數只中票。買短賣長操作的背后反映市場不擔心萬科于2025年上半年的違約風險,但是擔憂2026年。

政府行為將影響萬科結局。2022年房地產危機爆發后,業內流傳“懷疑一旦產生,罪名就已成立”的觀點。因為房地產行業普遍存在高杠桿經營的現象,所以一旦某家房企被金融機構懷疑存在流動性問題,即使該企業原本可以勉強度日,也會因為金融機構停止支持而出現財務危機。最后出現,當金融機構懷疑一旦產生,房地產企業的罪名(財務危機)就已成立的現象。萬科既然已經被金融機構懷疑,那么其本身的財務狀況將不再重要。如果單純依靠萬科自身努力,那么其財務風險暴露的可能性高,因此政府的介入也就存在必要性。

萬科新任董事會主席、深圳市國資委負責人、深圳地區8家國有銀行和股份制銀行負責人講話提振市場信心。新管理層上任后,市場各方信心開始提振。萬科新任董事會主席辛杰表示:“在各方及大股東強有力的支持下,新的管理團隊將積極實施 ‘一攬子’方案,有信心實現萬科隊伍穩定、財務穩定和生產經營穩定。” 深圳市國資委負責人強調:“深圳市屬國資國企資產超過5萬億元,全年營收超萬億元,規模大、實力強,有能力、有實力,也有足夠的‘子彈’,支持地鐵集團通過一切可能的市場化、法治化手段推動萬科穩健發展。”深圳地區8家國有銀行和股份制銀行負責人也都表示,堅定看好萬科的后續發展,在聚焦主業的前提下,他們將繼續積極運用貸款、債券、資管、信托等各種金融工具,滿足萬科合理融資需求,全力保障其整體融資規模穩定。

外資投行也發出了認同萬科的聲音。野村證券發表研究報告,認為萬科重組管理層是行業里程碑事件,可能結束房地產行業三年流動性危機。此次管理層變動及破紀錄虧損均表明,政府將采取更積極措施解決萬科流動性問題,潛在措施包括處置現有資產及國企股東支持再融資。

但是,在諸多積極信號的背后,我們認為萬科的風險仍然存在。

政策延續“房地產企業要承擔主體責任”的取向。在2024年5月17日舉行的國務院政策例行吹風會上,住建部表示。做好保交房工作,要壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任。其中地方政府要承擔屬地責任、房地產企業要承擔主體責任、金融機構要落實盡職免責規定。在實際執行過程中,房地產企業亦是常見的第一責任人。在房地產企業自身沒有做到瘦身健體、主動降債之前,地方政府以及政策部門預期會保持政策定力。

深圳市國資委的表述與政策基調保持一致,萬科自救仍是關鍵。深圳市國資委的表述中再次提及“市場化、法治化”。一個可能的猜測是其對萬科的援助并非無條件支持,萬科或需要首先進行資產處置,這與當前政策基調是一致的。東北證券在《需要回到底層邏輯來思考萬科的輿情擾動》一文中提及,外部支持的實際落地和效果“要在金融機構盡職免責和國資體系避免國有資產流失的框架下思考,否則很難建立合理預期,容易受作文影響而過度樂觀或悲觀。”和“大宗資產處置是萬科當前的主要矛盾”。萬科在沒有進行充分自救的前提下,直接得到外部流動性救助的可能性低。近期,資本市場中,萬科股價震蕩、債券價格上漲,對應的亦是出售資產自救的邏輯,該情境下,企業利潤增長存疑,利空股價,但是安全性上升,利好債券。

深鐵向萬科提供借款仍在市場化、法治化的框架之內。本次貸款方案是以40億元的資產作為抵押,借款的質押標的是萬物云股票。萬物云前身是萬科物業,現已從傳統的物業公司轉型為全域空間服務商。萬物云本身在港股上市,股票估值在房地產危機時代已經嚴重縮水。同時,萬物云作為萬科最優質的資產之一,業績在危機中保持穩定。低估值疊加抗周期屬性,讓萬物云成為優質的抵押標的。本次借款的抵押物價值充足,能夠覆蓋借款金額。即使出現違約情況,深鐵集團也能通過處置質押物來收回借款。因此,市場中部分聲音認為深鐵已經全面介入萬科,萬科流動性壓力完全消除,這種觀點有誤。本次借款仍然在市場化、法治化的框架之內。即使沒有深鐵,萬科如果真以萬物云為抵押物進行借貸,市場中未必不存在資金借出方,深鐵的存在只是降低了時間和資金成本。

考慮更多可能,萬科結局或有三種走向。巴克萊銀行在研究報告《A test of state response》中提出三種萬科未來可能的情景:萬科獲得救助并成為國有企業;逐步降低風險;違約或無力償債。其中,第一種是市場最為期待,但是可能性低的場景,即萬科明確獲得政府全力支持并成為國有企業,由國家為其債務提供擔保。可能性低的原因是與政策基調不吻合。第二種情況是萬科將大量無擔保負債轉為有擔保負債,變現優質資產進行瘦身。同時,政府協調各方幫助萬科籌集流動性,推動債券展期,避免硬性違約。該情況是我們認為可能性最大的一種。第三種情況是萬科耗盡流動性,出現硬性違約。該情況可能性亦是很低,與“牢牢守住不發生系統性風險底線”、“持續用力推動房地產市場止跌回穩”的政策基調相違背。

萬科走向或透露今年房地產政策基調。在最樂觀情況下,如果萬科在短期內得到政府直接救助,反映市場化、法制化的規則存在一定彈性,未來將有更多房企得到更大力度支持。在中性情況,萬科逐漸瘦身,政府提供部分幫助,緩沖萬科財務風險給經濟帶來的沖擊。背后反映政策基調保持定力,與市場當前預期一致。在最悲觀情況下,萬科硬性違約,反映房地產危機強度遠超預期,政策工具缺乏,無力維持“牢牢守住不發生系統性風險底線”。我們認為最壞情況的可能性極低。

綜上,我們認為經歷人事變動之后的萬科尚未完全上岸。企業未來的走向與政策基調高度相關。通過萬科事件,我們可以管中窺豹,把脈房地產政策基調的走向。基于當前信息,我們認為萬科逐步瘦身,政府間接幫扶是可能性最大的結果,亦與當前政策基調保持一致。在該情況下,我們對于房地產行業并不悲觀,如果與開發商直接相關的供給端政策基調保持定力,與房屋銷售相關的需求端政策存在發力可能。2024年上半年,在“517”新政的發力下,房地產銷售出現短期企穩。我們認為,在房地產行業危機沒有結束的背景下,供給端政策受制于道德風險問題,需求端政策才是發力的核心方向。

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