上世紀80年代的對美貿易摩擦，在此后30年給日本經濟帶來了很大影響，其中一個影響是至今為止日本央行都無法擺脫零利率。另外，日本銀行實行旨在應對低增長和低通脹的政策，對本世紀00年代前半期的美國金融政策也有影響，有好和壞兩方面。

日本在貿易摩擦中的政策失誤

上世紀80年代初期到中期，日本的經常項目順差增加，對美貿易摩擦變得激烈。當時日本經常項目順差與GDP之比在4%~5%，其中大部分是對美貿易順差。其結果是，1985年9月簽訂“廣場協議”后，日元對美元急劇升值。在美國一直要求擴大內需的情況下，因為擔心日元升值給經濟帶來巨大的負面影響，日本實行了強力的金融寬松和擴張性財政政策，1986年1月到1987年2月連續5次下調基準利率。

(相關資料圖)

為了應付對美貿易摩擦帶來的日元升值，而在金融和財政兩方面采取擴張性政策，這本身是合理的。但由于做得過度，引起房地產、股票等資產價格急劇上漲及后來的急劇下跌。同時，金融監管在應對個別金融機構或宏觀審慎方面也沒有充分發揮作用，對發生事情的把握或資產價格急劇下跌后的應對也不適當。因此，不只延誤了金融寬松的轉換，也延誤了對金融機構的注資。其后果之一就是以后的通縮和對通脹預期的下降，這到現在還影響著日本經濟。

日本政策當局對同時推行的金融市場化也沒有控制好。上世紀70年代以后，中央政府財政淪為赤字，發行國債常態化。為了能在市場順利消化，國債慢慢地市場化。也有人認為在這背后有來自美國方面的金融市場化的壓力。長期利率能夠通過市場化方式形成，對民營企業來說比以前更容易在資本市場進行融資。但另一方面，銀行與證券的分業監管政策繼續嚴格實行，在傳統客戶分流到資本市場的壓力下，銀行就把精力和資金投入到被認為資產審查比較容易的房地產行業的融資上。這也被認為是產生泡沫的原因之一。

在上世紀80年代，企業一方面不斷融資，一方面向金融資產和房地產等投資，一步步將金融部門和非金融部門的杠桿率推高。

由于這些資產價格隨泡沫上漲，自有資本急劇增加，看起來杠桿率反而下降。但從上世紀90年代開始，資產價格急劇下跌，自有資本減少，杠桿也急劇上升。這個現象一直持續到上世紀90年代后半期，之后，企業就一直抑制設備投資等，去杠桿效果顯現。另一方面，金融部門忙于處理不良債權導致自有資本減少，在2002~2003年股市下跌步入最后時期時，杠桿還在持續上升。1997年以后的10年左右，銀行貸款的增速為負。

比較一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美國是2007年）以后的政策利率，很明顯美聯儲是急劇地下調利率。可以說美國是以日本的經驗作為反面教材。美國本世紀初通脹率跌到1%，美聯儲為了避免通縮，把強力金融寬松政策一直實施到2004年左右，理由之一是避免重蹈日本覆轍。但這引起房地產價格長期上升，導致了金融危機的發生。

保留發動國內宏觀經濟政策的余地

對于緩和國外危機帶來的影響，在國內留有發動宏觀經濟政策的余地具有重要意義。比如在2007~2009年，除了日本以外的中央銀行，被美聯儲拉著急劇下調利率，只有日本因為已經是零利率，沒有進一步放寬的余地。這導致了嚴重的日元升值，并引起后來的經濟停滯。而且，由于日本是對外債權國并擁有很多外匯儲備，因此發生金融危機的時候大家會購買日元避險，這也造成了日元的升值。

日本有兩方面的風險。許多日本地方銀行因為人口減少、本地經濟疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本銀行長期維持低利率政策，貸款利率與存款利率的利差一直縮小，因此存在經營受困的風險。政府債務也是一個風險。現在的國債收益率并沒有反映政府債務超過GDP200%的風險溢價，背景之一是在日本央行低利率政策之下的大量國債購買。反過來說，金融寬松政策成功、通脹率向2%的目標上升時，利率急劇上升，加上反映財政債務的風險溢價，就會有發生金融危機的風險。

今后日本金融政策有三種情景。

第一個是通脹率一點點上升，日本央行最終有加息的余地。達到這種情況的條件是需要通脹趨勢明顯且持續改善。

第二個是隨著世界經濟減速，日本經濟也陷入不景氣，通脹率下降，在此情況下，日本央行會因實施金融政策的余地很少而陷入困境。理論上是有強化負利率的選擇，但如前面所講，因為有地方銀行等問題，實際上很難實行。雖然可以增加購買股票或不動產投資信托（REIT）等風險資產，但這樣日本央行對資產市場的控制就會加強，引起市場機能消失。而且，在經濟不景氣的時候即使采取這種政策，對股價和REIT價格的作用也是有限的。

第三個是可能性最大的情景，就是低通脹仍將持續一段很長的時間。但在這種政策下，當日本經濟發生某些沖擊的時候，政策應對的余地就會很有限。

（作者系日本經濟學家，日本央行行長候選人）

第一財經獲授權轉載自微信號“中國金融四十人論壇”，本文系作者2018年6月在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內部研討會上發表的觀點。