在經(jīng)濟下行壓力增大、存在一定通脹預期、主要發(fā)達國家加息預期提前的內(nèi)外部復雜情況下，2022年財政政策將會更加積極，貨幣政策不存在大幅寬松的條件和操作空間，仍需保持靈活適度，維持偏松操作,加大跨周期調(diào)節(jié)力度，增加對財政政策配合支持的力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合，助力穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)。

2022年存在多方面較大幅度的增量資金需求。積極的財政政策需要適度超前開展基建投資，將發(fā)行較大規(guī)模的地方政府專項債券，撬動較大規(guī)模的銀行信貸、債券、非標等方式的社會融資需求。在“十四五”規(guī)劃及其他政策指引下，高新科技、高端制造業(yè)、普惠金融、綠色環(huán)保、三農(nóng)等重點領域仍需較大增量資金的持續(xù)支持。房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展和有效控制風險尤其需要合理的信貸和社融增量，融資需求將可能恢復性增長。在存款增速持續(xù)低于信貸增速的情況下，金融機構資金來源所面臨的壓力將增大。2022年，貨幣政策需要運用適當、有效的舉措滿足上述增量資金需求。

適度超前基建投資存在較大增量資金需求

當前國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力，穩(wěn)增長成為2022年首要政策目標。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)政策要靠前發(fā)力，適度超前開展基建投資。2022年積極的財政政策將保持必要的支出強度，多渠道籌措資金，同時需要穩(wěn)健貨幣政策偏松操作的協(xié)調(diào)配合，提供充足的資金支持基建投資規(guī)模擴張。目前基建投資的資金來源構成中一般公共預算支出資金占比約20%，包括政府性基金、城投債、PPP社會資金在內(nèi)的自籌資金、國內(nèi)貸款、利用外資、其他資金占比合計接近80%。2022年適度超前開展基建投資將對項目配套資金形成較大的融資需求。

2022年，地方政府專項債實際使用規(guī)模將大幅增加，將對配套的社會資金投入量提出較大需求。為有效穩(wěn)增長、發(fā)揮好基建投資的作用，2022年地方政府專項債的發(fā)行額度很可能與2021年大致相當，即在3.6萬億元左右。事實上，2021年年底已經(jīng)提前下達了1.46萬億元發(fā)行額度，但仍計算在2022年的額度內(nèi)。鑒于2021年“財政置后”，2021年末約有1.4萬億元專項債結(jié)轉(zhuǎn)資金，將在2022年來加以使用。新發(fā)行專項債的資金，加上去年結(jié)轉(zhuǎn)的量，2022年專項債實際可用資金將達約5萬億元。而2021年實際使用的專項債僅略高于2萬億元，如果2022年5萬億元專項資金全部使用，2022年專項債使用的資金規(guī)模將達到2021年的227%左右，同比多使用專項資金約2.8萬億元。

2021年四季度專項債中投向基建項目的比例約為68%（略高于全年平均比例60%左右），預計2022年該比例會高于2021年全年平均水平，預計會在65%至70%之間。按此計算，2022年較2021年多使用的2.8萬億元專項資金中投向基建項目的約有2萬億元。根據(jù)近年來的數(shù)據(jù)，用于基建的財政預算支出對社會資金的撬動比例通常可能在1︰3.6至1︰4之間。據(jù)此比例計算，2022年專項債基建項目較2021年會形成新增7.2萬億至8萬億元的社會融資需求。

假設2022年末有1萬億元專項債資金結(jié)轉(zhuǎn)至2023年使用，則2022年較2021年將多使用約1.8萬億元的專項債資金，其中有近1.3萬億元資金投向基建項目，將新增4.7萬億~5.2萬億元的融資需求。積極的財政政策發(fā)力將推動基建投資大幅增長，其所形成的資金需求較大，包括信貸和非信貸間接融資、直接融資等方面；如果社會資金不能有效跟進和匹配，則財政政策的效應將大打折扣。

金融體系應兼顧好實體經(jīng)濟其他方面的融資需求

在現(xiàn)有市場資金總量不變的情況下，適度超前開展基建投資所帶來的較大增量資金需求，很可能會擠占商業(yè)銀行對其他領域的信貸投放，尤其是對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的信貸占用，不符合保民生、保就業(yè)、保市場主體的政策要求。如商業(yè)銀行不對增量基建項目進行配套資金投入或延期投入，則更容易導致基建項目擱淺或延期動工，難以實現(xiàn)財政政策與貨幣政策緊密配合的政策要求。在缺少增量資金投入的情況下，基建擴張一方面會一定程度上占用社會資金，降低先進制造業(yè)、高新技術行業(yè)、碳減排等領域合理信貸的資金供給增速，不利于穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)；另一方面則會推升社會融資成本，與貨幣政策推動市場利率穩(wěn)步下行、降低實體經(jīng)濟融資成本的目標背道而馳。

“十四五”規(guī)劃提出要發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動先進制造業(yè)集群發(fā)展；中央經(jīng)濟工作會議也提到要提升制造業(yè)核心競爭力。2021年中高端制造業(yè)發(fā)展進一步加快，高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè)增加值分別增長18.2%和12.9%，增速分別比規(guī)模以上工業(yè)增加值快8.6和3.3個百分點。制造業(yè)的快速發(fā)展離不開信貸的持續(xù)支持。2021年本外幣工業(yè)中長期貸款余額為13.5萬億元，增長22.6%，其中重工業(yè)增長21.5%，輕工業(yè)增長29.1%。2021年制造業(yè)中長期貸款增速為31.8%，其中高技術制造業(yè)中長期貸款增長32.8%，增速均遠高于同期人民幣信貸增速。2022年大力發(fā)展先進制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)依然存在較大的信貸資金需求，要求信貸保持較高的增速。

2020~2021年，為應對疫情沖擊，推動經(jīng)濟復蘇，國家推出了一系列支持實體經(jīng)濟的舉措，以貨幣和信用手段大力支持經(jīng)濟運行中的薄弱環(huán)節(jié)。2022年，雖然我國經(jīng)濟將進一步復蘇，但為了穩(wěn)增長，貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持依然需要保持應有的力度。中小微企業(yè)、三農(nóng)、普惠金融等重點領域、薄弱環(huán)節(jié)仍需增量信貸和社融支持。2021年末普惠金融領域貸款余額為26.5萬億元，約占全年人民幣信貸余額的13.8%，近三年平均增速在20%左右。按此增速，2022年普惠金融領域貸款需要凈增5萬億元以上，其中普惠小微企業(yè)貸款占大部分。2021年末本外幣涉農(nóng)貸款余額為43.2萬億元,近兩年平均增速為10.4%，2022年預計凈增4.5萬億元以上。2021年末小微企業(yè)貸款余額為50萬億元，近兩年平均增速在15.6%左右，大大高于人民幣信貸增速，2022年小微企業(yè)信貸全年可能凈增7.8萬億元以上。

2022年有序推進雙碳目標仍需一定規(guī)模的資金支持。2021年全國綠色貸款余額為15.9萬億元，同比增長33%，其中直接或間接投向碳減排效益項目約有10.7萬億元，占比67%。按30%年增速計算，2022年綠色貸款預計新增4.8萬元，其中直接或間接投向碳減排效益項目的可能達到3.2萬億元。2021年末央行推出了碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款，為商業(yè)銀行提供相關領域60%低成本的信貸資金支持。據(jù)測算，碳減排支持工具等兩項政策工具預計會帶動約1.2萬億元的信貸增長。

房地產(chǎn)市場風險防控與政策糾偏會產(chǎn)生一定的增量資金需求。2021年房地產(chǎn)調(diào)控政策在大部分時間內(nèi)保持相對高壓，房企融資環(huán)境偏緊，現(xiàn)金流壓力較大，導致房地產(chǎn)投資增速逐級回落，甚至部分房企發(fā)生債務違約行為。全年房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行與非銀機構貸款增速連續(xù)7個月下降至-12.7%。2021年末房企內(nèi)地信用債余額增速連續(xù)下降6個月下降至-5.24%；個人按揭貸款增速大幅降至11.3%。在金融環(huán)境偏緊的態(tài)勢下，房地產(chǎn)市場和行業(yè)險象環(huán)生，行業(yè)景氣度全面下行。

在風險防控與政策糾偏的需求下，2022年房地產(chǎn)政策將向“穩(wěn)預期”“穩(wěn)增長”的政策要求靠攏，住房金融環(huán)境有望持續(xù)邊際改善。商業(yè)銀行對資質(zhì)優(yōu)良的房企將會提供合理的流動性支持，保持按揭貸款、開發(fā)貸的平穩(wěn)運行，恢復債券市場正常的發(fā)行秩序。2022年房地產(chǎn)投資名義增速預計降至4.5%，土拍市場呈現(xiàn)量跌價升的態(tài)勢，上半年新開工情況依舊不容樂觀。2022年房地產(chǎn)融資環(huán)境邊際小幅改善，難以出現(xiàn)大幅增長，房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行與非銀機構貸款預計維持去年同水平增量；國內(nèi)信用債預計凈增有限，維持現(xiàn)有存量規(guī)模；個人按揭貸款有望保持平穩(wěn)增長。

綜上所述，2022年，高新技術產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)、中小微企業(yè)、綠色環(huán)保、房地產(chǎn)行業(yè)等領域都有著較大的增量資金需求。從整個信貸和社融來看，幾乎很難找出可以做減項的領域。很顯然，不能因為基建投資資金需求增量較大而減弱對上述方方面面的金融支持力度，否則就難以有效地實現(xiàn)穩(wěn)增長、防風險、保民生、保就業(yè)、保市場主體的綜合性政策目標。

金融機構支持穩(wěn)增長需要流動性保持充裕

2021年末，社融存量中本外幣信貸占比約61.7%，當前我國社會融資方式仍以間接融資為主，2022年基建投資擴張對銀行體系將形成較大的資金需求壓力。商業(yè)銀行不僅是政府債券的購債主力軍，還是國內(nèi)信貸與表外融資業(yè)務的主要資金來源，還是城投債、PPP項目融資等的主要投資人之一。商業(yè)銀行對實體經(jīng)濟的購債行為和信貸行為是貨幣政策配合支持財政政策的最主要表現(xiàn)。

2022年商業(yè)銀行所承接的融資需求仍然較大，主要在以下兩方面。一是購買政府專項債。根據(jù)2021年末中債登統(tǒng)計數(shù)據(jù)，銀行持有的地方政府債券占比約為84.1%，是政府債券的主要投資人。2022年地方政府專項債預計發(fā)行約3.6萬億元，商業(yè)銀行將可能承接約3萬億元地方政府專項債發(fā)行資金需求。根據(jù)2019年一季度與2020年一季度專項債發(fā)行平均30%的進度計算，2022年一季度商業(yè)銀行需承接約萬億元地方政府專項債發(fā)行的資金需求。二是對實體經(jīng)濟的人民幣信貸投放，不僅包括對基建以及其他非基建的國家重大建設項目的融資支持，還包括對高新技術產(chǎn)業(yè)和先進制造業(yè)、中小微企業(yè)、涉農(nóng)、普惠金融、綠色環(huán)保等領域的支持。這些方面的貸款增長速度都將持續(xù)大幅高于人民幣信貸平均增速，且近年來存在明顯的“剛性”需求；尤其是在穩(wěn)增長為主要目標的當下，這些融資需求恐怕不會減弱，只會加強，從而將對商業(yè)銀行的信貸投放持續(xù)產(chǎn)生較大需求。

當前商業(yè)銀行可貸資金仍顯不足。近十年來，盡管人民幣存款和貸款的口徑經(jīng)過一系列調(diào)整，準備金率持續(xù)下降，但人民幣存款增速持續(xù)低于同期貸款增速約2至4個百分點，金融機構存量存貸比和增量存貸比保持上升趨勢。雖然商業(yè)銀行資金來源已日益多元化，同時存貸比也早已是監(jiān)測指標而非考核指標，但這一指數(shù)反映的金融機構負債壓力卻是不爭的事實。盡管2021年經(jīng)歷了兩次降準，2022年1月以商業(yè)銀行為主的金融機構存量存貸比仍然繼續(xù)上升至83.3%，增量存貸比上升至103.9%。雖存貸比上升速度有所放緩，但仍處在歷史高位。在人民幣存款增速持續(xù)低于貸款增速的情況下，一季度商業(yè)銀行存量存貸比預計將會繼續(xù)攀升至84%以上。事實上，銀行分支機構存款的沖時點現(xiàn)象依然十分普遍且很嚴重，金融機構負債壓力比顯示出來的數(shù)據(jù)可能來的更大。為有效改善商業(yè)銀行流動性狀況，保持信貸總量的穩(wěn)定增長，再次降準可能是貨幣政策的合理選擇。

近十年來，受多次降準影響，我國貨幣乘數(shù)不斷升至歷史高位，2021年8月達到歷史高位7.52后，于年末降至7.23。貨幣乘數(shù)是廣義貨幣M2和基礎貨幣之間的恒等式比例，與分子分母無直接的邏輯關聯(lián)，不宜簡單根據(jù)貨幣乘數(shù)來衡量貨幣政策效果，關鍵是判斷貨幣信貸是否合理增長。當前經(jīng)濟增長大幅放緩，信貸資金周轉(zhuǎn)速度降低，M1增速持續(xù)降低，且央行推出中小微企業(yè)延期還款等多項支持政策，銀行資金收回再貸的頻率大幅降低，2022年基礎貨幣所帶來的信用擴張將較難達到這一水平。考慮到基礎貨幣在貸款與存款之間擴張過程中產(chǎn)生的時滯，實際增加基礎貨幣對信用擴張的拉動倍數(shù)要遠低于當前貨幣乘數(shù)水平。

一季度是本輪降準周期的又一個窗口期

從外部環(huán)境看，主要發(fā)達國家加息預期增強。1月美國CPI已突破近40年歷史新高至7.5%，進一步強化了美聯(lián)儲3月加息預期。在中美貨幣政策方向差異進一步擴大之前，提前降準有利于規(guī)避可能存在的潛在風險。我國貨幣政策仍堅持以我為主，但仍不能完全忽視美聯(lián)儲加息可能對國內(nèi)經(jīng)濟預期、金融市場運行、人民幣匯率、進出口、跨境資本流動等領域所產(chǎn)生的影響。尤其是在美國通脹水平較高和預期強化的情況下，美聯(lián)儲可能會在短期內(nèi)較快地開啟加息和縮表進程，將對世界經(jīng)濟形成有一定力度的政策溢出效應。我國一方面要準備好防范措施，減少外部沖擊尤其是黑天鵝事件或灰犀牛事件的負面影響；另一方面應積極適時地推行穩(wěn)增長所應采取的適當舉措，使之發(fā)揮好應有的效應，避免或減輕其可能產(chǎn)生的負面效應。

從內(nèi)部看，上半年經(jīng)濟下行壓力較為突出。2021年下半年經(jīng)濟下行的三重壓力慣性延續(xù)，2022年一季度經(jīng)濟增長基數(shù)又相對較高。與此同時，PPI可能在較高水平上徘徊后，確立下行趨勢；CPI雖會逐步上行，但會較為平緩。穩(wěn)增長是2022年的首要任務。上半年是政策實施的關鍵階段，積極財政政策的重心前置需要貨幣政策支持。一季度貨幣政策有必要并可以加大跨周期和逆周期調(diào)節(jié)力度，適時適度降準，配合和支持信用擴張需求，釋放長期資金，進一步降低社會融資成本；增強銀行信貸動能，滿足政府專項債發(fā)行及其項目融資、高新技術產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)、小微企業(yè)、綠色行業(yè)、房地產(chǎn)等領域的合理增量資金需求，有效助力實現(xiàn)穩(wěn)增長目標。

2021年共進行了兩次降準，其中年底的降準政策目標是針對2022年的，可以說有力地支持了2022年1月創(chuàng)紀錄規(guī)模的信貸投放，會在穩(wěn)增長方面發(fā)揮重要的積極作用。但從前文分析的增量融資需求來看，光靠2021年12月降準的力度顯然是不夠的。要使全年的信貸和社融達到合意的增長水平，有效協(xié)同財政政策合力穩(wěn)增長，一季度有必要再度小幅降準。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長，王運金系植信投資研究院高級研究員）