今年以來，原材料價格大幅上漲拉動PPI增速持續走高，給不少企業成本端帶來不小的壓力，但工業企業整體利潤增速受價格帶動保持在較高水平，特別是在10月PPI同比增速已經達到13.5%的情況下，工業企業利潤增速更是明顯反彈。那么，成本上升的壓力被哪些行業集中承擔？隨著近期大宗商品價格的回落，尤其是上周五歐美原油期貨價格大幅下跌，PPI增速有見頂跡象，這些壓力是否會有同步緩解？本報告對此展開分析。

哪些行業增收不增利

利潤增速逆勢攀升。今年二季度以來，工業增加值增速持續走低疊加成本壓力的上升，使得工業企業利潤增速自高位震蕩下行。但10月在工業企業營收增速略有上行的情況下，利潤增速卻大幅攀升，10月工業企業利潤同比增速上行至24.6%，即便剔除去年同期基數影響來計算的兩年年均增速也由9月的13.2%反彈至26.4%，利潤和營收增速之差也由9月的4個百分點左右沖高至超過15個百分點。

上游貢獻為主，占比繼續提升。利潤增速的大幅上行主要還是來自上游行業的貢獻。10月份，在生產資料價格高位運行拉動下，采礦業、原材料制造業利潤同比增速分別增長2.81倍、56.1%，明顯快于工業企業平均水平，這也使得上游行業盈利占比進一步提升。誠然，像“雙十一”等節假日備貨訂單增加之類的短期因素也會對利潤增長帶來提振，但程度相對有限，比如偏下游的消費品類制造業行業利潤增速提升幅度遠不及上游行業水平。

利潤率分化體現成本擠壓。從營收利潤率來看，前10個月工業企業營業收入利潤率略有回升至7.01%，位于2017年以來同期新高，但各行業表現同樣存在明顯差異。其中，偏上游的采礦業營收利潤率大幅上行，年初時只有不到15%，10月已升至超過19%，原材料制造業也同步走高，但偏下游的消費品制造業行業營收利潤率自三季度以來穩步下行。利潤率走勢的差異化體現出上游漲價帶來的成本擠壓，工業企業利潤恢復還很不平衡。

增收并未增利，恢復勢頭不牢。如前文所述，即便工業企業利潤增速整體走高，但不少行業盈利情況可能并不樂觀。根據兩年年均增速來計算，我們對比了10月各行業利潤和營收增速相較于9月的變化。一方面，在30多個工業行業之中，仍有接近四成的行業10月利潤增速相比于9月有所下滑；另一方面，同樣有接近四成的行業利潤增速改善（回落）幅度要小（大）于營收增速的改善（回落），即“增收不增利”，這主要在集中在通用設備、鐵路船舶等中游裝備制造行業和食品飲料等下游消費品類制造行業。其中造紙行業的情況最為突出，10月營收增速相比于9月提高4個百分點，而利潤增速卻下滑超過20個百分點。“增收不增利”不僅意味著企業盈利恢復的勢頭不牢，而且會使得企業擴產投資的意愿降低，進而拖累制造業投資增速。

成本壓力何時才能減輕

成本環比降同比升。10月份工業企業每百元營業收入中的成本費用降至92.09元，其中成本較上月下行0.03元，是今年以來首次下降，費用較上月下行0.02元。但從同比變化上來看，費用端上行態勢漸止，而成本上行的壓力可能并未結束，10月每百元營業收入中的成本同比下降1.02個百分點，降幅較上月繼續收窄。

近來政策層面對于大宗商品價格的調控趨嚴，在保供穩價措施加碼的情況下，國內定價的煤炭、鋼鐵等工業品價格自高位紛紛回落，這也意味著，PPI增速快速上行的壓力有所減輕，10月PPI同比增速已沖至歷史新高，可能很快就將見頂回落。那么，這是否代表著企業成本的壓力也會同步減輕？

事實上，PPI同比增速的變化并不會很快地反映到企業成本端來，其傳導需要一定的時間。一方面，前期訂單對于原材料采購價格具有鎖定效應，進而使得上游價格的上漲不會很快地體現在企業成本中來；另一方面，積壓庫存的消化也使得原料價格上漲和企業成本的上升并不同步，因此，即便PPI增速或將見頂回落，但是企業成本壓力的減輕可能尚需時日。

從上一輪PPI快速上漲時期的經驗來看，2017年2月PPI同比增速達到7.8%的頂部，其后開始震蕩回落，雖然在2017年下半年又出現了小幅反彈，但并未超過2月的頂點。而工業企業每百元營收中成本的同比變化，在PPI增速2月見頂之后繼續震蕩走高，并未隨之回落，直到8月才開啟下行趨勢，滯后PPI增速見頂半年左右。由此可見，明年上半年企業利潤仍然會受到來自成本端的壓力。

增長有賴于下游補庫的啟動

工企庫存仍在回補。今年年初產成品存貨增速呈緩慢下行態勢，而4月之后開始由降轉升，步入上行通道，標志著工業企業庫存進入回補周期。9月末產成品存貨增速曾出現下滑，主要是由于限電限產沖擊供給所致，使得庫存短期去化，而10月末產成品庫存增速升至16.3%，創下2012年4月以來增速新高。歷史經驗表明，PPI同比增速可作為判斷庫存拐點的領先指標，一般來說，PPI增速變化約領先于產成品存貨增速變動一到兩個季度，在PPI增速即將見頂回落的情況下，后續工業企業庫存或也將由補轉去。

產品周轉和回款期延長。從產成品周轉天數上來看，10月較9月略有回升至17.4天，在歷年同期水平中仍處高位，但明顯低于2020年同期，并且，和2019年同期水平也很接近。不過，我們注意到，10月工業企業應收賬款回收期環比有所上升，回款期延長加之庫存被動回補，意味著企業經營壓力可能有所加大。

回補多靠上游行業，部分下游庫存去化。分行業來看，這一輪補庫周期內，主要是上游原材料類行業庫存上行較為明顯，例如9月化工、化纖和有色等行業產成品存貨增速較庫存回補周期開啟時的4月提升顯著，中游裝備制造業行業回補程度相對適中，而偏下游的消費品類制造業則有比較明顯的分化，特別是部分行業如食品、醫藥和汽車庫存甚至有所去化。

重視下游補庫對經濟的拉動。對于這部分消費品類行業而言，不僅是廠商庫存有所下降，經銷商渠道庫存水平也是明顯偏低，因而，下游行業補庫存很可能成為拉動后續經濟增長的重要力量。以汽車行業為例，受制于供給端芯片短缺的制約，經銷商庫存系數自今年5月以來持續下降，10月雖略有回升，但也只有1.29左右，遠低于過去三年同期水平。隨著海外特別是東南亞經濟體生產能力的恢復，芯片短缺問題有望逐步緩解，而汽車行業也有望迎來補庫。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

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