核心結論：

今年以來，在部分行業和部分時間里，景氣投資似乎陷入了困局。

(資料圖片僅供參考)

年初至今股價漲幅排在前10的行業中，預期困境反轉(實際利潤增速很差)的行業相對比較多，而漲幅排在靠后的行業中，電新、軍工、有色、醫藥屬于利潤增速相對比較快的板塊。

這些相對高增速的板塊，除去5-8月有一波較為持續的超額收益以外，其他時間都比較痛苦。(后文中我們會再重點討論一下為什么是5-8月)

同時，四季度以來的幾個月，市場風格出現了劇烈的輪動和轉換。

先是10月計算機板塊大漲17%，食品飲料大跌22%，相差接近40%。

再是11月房地產板塊大漲26%，軍工板塊下跌6%，又相差超過30%。

那么，如何理解當前景氣投資的困局和極致的風格搖擺？后續又需要怎樣應對？

01 景氣投資的困局

今年以來，在部分行業和部分時間里，景氣投資似乎陷入了困局。

下圖中，我們列出了年初至今一級行業的漲幅排名，以及前三季度的凈利潤增速排名。

年初至今股價漲幅排在前10的行業中，預期困境反轉(實際利潤增速很差)的行業相對比較多，而漲幅排在靠后的行業中，電新、軍工、有色、醫藥屬于利潤增速相對比較快的板塊。

這些相對高增速的板塊，除去5-8月有一波較為持續的超額收益以外，其他時間都比較痛苦。(后文中我們會再重點討論一下為什么是5-8月)

景氣投資之所以遇到麻煩，更多可能要歸因于今年經濟深度衰退的環境：

一方面，當總需求很差的情況下，高增長和高景氣的板塊本來就很少，今年前三季度有超過一半的行業凈利潤負增長，同時凈利潤增速超過30%的一級行業只有5個，如果考慮到Q4的情況可能會更加慘烈。

前期的報告《增長的選擇——30%、-50%、70%三個經驗值》中，我們也有討論過，復盤歷史上每一年的情況可以發現，市場偏好的公司類型排序有一定的規律：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。

因此，這也解釋了今年在高增長比較稀缺的情況下，為何困境反轉的板塊整體表現更好。

另一方面，這種經濟環境下，即便有一些板塊當期增速仍然很高，但由于市場擔心經濟硬著陸的風險而導致后續所有行業的基本面泥沙俱下，因此短期高增長的持續性并不值得信賴。

在下圖中，我們把經濟運行的情況，大致分為四個象限。分別代表經濟的上行初期、上行后期、下行初期、下行后期。

前面我們提到的經濟深度衰退的階段，也就是經濟的下行后期，主要是圖中的第4象限(右下)。從各類板塊的表現中，低估值顯著跑贏高估值，價值顯著跑贏成長。

但是，除了第4象限(經濟最悲觀的時候)以外，在1-3象限中，景氣投資都會有不錯的效果。

也就是說，在上圖中，經濟上行初期、上行后期、下行初期的時候，高估值、成長、中證1000、國證2000、中證500大多有不錯的表現。

因此，展望而言，如果23年不再復制第4象限(經濟極度悲觀)的情況，(這可能是大概率的)，那么景氣投資的有效性就可能顯著提升。

02 極致的風格搖擺

四季度以來的幾個月，市場風格出現了劇烈的輪動和轉換。

先是10月計算機板塊大漲17%，食品飲料大跌22%，相差接近40%。

再是11月房地產板塊大漲26%，軍工板塊下跌6%，又相差超過30%。

這是什么概念呢？

我們復盤了2009年以來的數據：

1、一級行業單月漲跌幅裂口(漲幅最大和跌幅最大行業的漲跌幅差)只有3次超過40%，分別是14年12月、21年7月和15年5月。

2、連續幾個月出現單月漲跌幅裂口超過30%的，也只有4次，分別是13年9-10月、14年11-15年1月、15年5-6月、21年7-9月。并且，這4次都發生在板塊大幅度上漲之后，同時伴隨了風格的劇烈搖擺。

可見，目前在Q4發生的風格劇烈搖擺，在歷史上來說，都是比較罕見的。并且與前幾次不同的是，這一次是發生在市場大跌和相對底部的位置。

究其原因，可能在于以下幾點：第一，大部分板塊在未來一個季度左右可能都缺少基本面的支撐；第二，政策的變化牽動風格，但政策變化較大。第三，可能在于交易型資金主導的市場。

那么，在這種極致的搖擺之后，風格會如何演繹？何時能走出風格的趨勢？

首先，歷史上，任何風格趨勢的形成，都有賴于持續的基本面推動。在沒有基本面驅動的情況下，一類風格和板塊很難持續依賴于政策和邏輯上漲。

就像今年以來，當總需求和基本面非常羸弱的情況下，板塊輪動速度極快，幾乎每隔20-30個交易日，當一個板塊取得15-20%的超額收益后，就會輪動到下一個板塊。

再以11月開始反彈的金融、消費、互聯網等總量板塊為例。這三類板塊主要是總量邏輯，大多時候跟著整體經濟的情況走。

下圖中，我們用中長期貸款的增速來刻畫經濟總需求的狀態，于是，中長期貸款就指引了大金融、大消費和互聯網的股價。

但是9-10月，這幾個板塊出現了與短期情況(下圖黑色曲線)大幅背離的走勢，即在中長期貸款沒有進一步惡化的情況下，股價反而出現了暴跌。那么這其中更多反映了對經濟(地產、疫情)和美國通脹的中長期擔憂。

而巧合的是，到了11月，這些中長期擔憂同時得到緩解和改善。于是這三類總量板塊的股價很快反彈、收復了9-10月挖的坑。

在填坑之后，意味著股價修復了長期悲觀因素，那么也同時意味著，這三類板塊要回到短期基本面的考量上，也就是黑色曲線中長期貸款的走勢上。

也就是說股價不太可能僅憑借預期持續大漲，還要回到業績上面來，這也解釋了為什么當金融、消費、互聯網近期股價回到了8月底9月初的平臺后，開始了震蕩和反復。

其次，復盤歷史上每年的情況，風格趨勢和板塊趨勢的形成，大多要在5月左右開始。

如下圖，按照市場演繹的邏輯，我們可以把每年12個月分為3個階段：

大多時候，隨著4月底，一季報全面出爐，在結合5月開始大家逐步通過調研了解Q2的經營情況，當年各個板塊的基本面也就大致清晰了，于是市場開始按照當期業績演繹出一個主線或者一類風格趨勢。我們把這一過程稱為【4月決斷】或者是【一季報分水嶺效應】。

而到了10月附近，隨著三季報出爐，當年高景氣的板塊也基本交易完畢。于是大家開始展望下一年，哪些板塊可能迎來產業爆發、哪些板塊可能出現困境反轉，市場會開始提前交易。

但是，到了轉年的Q1，還是業績和基本面的空窗期，上一年Q4所交易的大部分預期仍然不能證真或者證偽，于是市場繼續演繹其他的政策預期或者是春季躁動的主題投資。

總結來說，5-9月市場貫徹當期基本面主線，1-4月和10-12月以輪動交易為主。

展望23年Q1，可能依舊是如此，尤其是在基本面層面缺乏有力支撐的情況下(一方面中美庫存周期的位置依然較高，內生動能和外部需求都相對一般，另一方面，全國疫情達峰可能對需求和生產端還有暫時的影響)，市場風格仍然很難形成趨勢，還是會以政策指引的輪動為主。

既然是輪動，同時也要考慮股價對于預期反映的程度(交易擁擠度盡量要低)，在人聲鼎沸的時候小心風險，在無人問津的時候關注機會。

綜合來看，我們仍然維持近期的觀點，從風格和板塊輪動的角度，下一階段成長的性價比正在大幅提升。而中期風格趨勢的形成，可能還要等待【4月決斷】或者是【一季報分水嶺效應】。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等。

（文章來源：天風證券）