過(guò)去 人們常說(shuō)，富貴險(xiǎn)中求，要實(shí)現(xiàn)高收益必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，但這一傳統(tǒng)觀念有悖于價(jià)值投資的理念，高收益來(lái)自高風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是否定了價(jià)值投資。

投資大師不相信風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)是對(duì)等的，他只在投資風(fēng)險(xiǎn)很小，或根本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才出手。就如巴菲特在1973年以兩折左右的價(jià)格買(mǎi)入《華盛頓郵報(bào)》公司的股票，在這一價(jià)格水平下基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)可言，這筆投資后來(lái)為巴菲特創(chuàng)造了近60倍的投資回報(bào)。

(資料圖片僅供參考)

在價(jià)值投資大師們眼中，低風(fēng)險(xiǎn)高收益才是投資的正確打開(kāi)方式，如果證券的價(jià)格只是它們真正價(jià)值的一個(gè)零頭，那么購(gòu)買(mǎi)它們實(shí)際上毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)實(shí)現(xiàn)高收益也并不難。

正如橡樹(shù)資本董事長(zhǎng)霍華德·馬克斯所說(shuō)的：“杰出投資者是那些承擔(dān)著與其賺到的收益不相稱的低風(fēng)險(xiǎn)的人。他們或以低風(fēng)險(xiǎn)賺到中等收益，或以中等風(fēng)險(xiǎn)賺到高收益。承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、賺到高收益不算什么——除非你能堅(jiān)持很多年，在那種情況下，‘高風(fēng)險(xiǎn)’并不是什么真的高風(fēng)險(xiǎn)，要么就是被管理得很好。”

低風(fēng)險(xiǎn)和高收益何以同時(shí)出現(xiàn)？

“如果證券的價(jià)格只是它們真正價(jià)值的一個(gè)零頭，那么購(gòu)買(mǎi)它們毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。”正如巴菲特所言，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)經(jīng)常周期性地被大量傻瓜所主導(dǎo)，會(huì)持續(xù)設(shè)定一個(gè)“清算”價(jià)格，總是有這樣的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，在很多案例中，股票在二級(jí)市場(chǎng)上往往以半價(jià)賣(mài)出。

巴菲特1973年2月開(kāi)始以27美元的價(jià)格買(mǎi)入《華盛頓郵報(bào)》公司的股票，一個(gè)月內(nèi)就買(mǎi)下來(lái)該公司近10%的股份。而當(dāng)時(shí)華爾街看到的是一個(gè)正崩潰的市場(chǎng)，通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退并存，道指距離高點(diǎn)跌幅已經(jīng)超過(guò)40%，華爾街看到的是“買(mǎi)入”風(fēng)險(xiǎn)太大了。

但巴菲特認(rèn)為，《華盛頓郵報(bào)》至少值4億美元，當(dāng)時(shí)《華盛頓郵報(bào)》的股票市值僅為8000萬(wàn)美元，如果你可以打兩折買(mǎi)下一家知名又優(yōu)秀的公司，其實(shí)根本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)可言。

盡管已經(jīng)打到了兩折，但巴菲特在買(mǎi)入《華盛頓郵報(bào)》兩年之后，該公司的股票才反彈回他的平均買(mǎi)入價(jià)。因此，巴菲特認(rèn)為用波動(dòng)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)完全是一派胡言。“我很看重確定性，如果你能做到這一點(diǎn)，那么風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)你不起作用。風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自你不知道自己在做什么。”

A股價(jià)值投資派的精神領(lǐng)袖人物張堯同樣追求的是低風(fēng)險(xiǎn)下的確定投資收益。在陜西煤業(yè)2018年的半年報(bào)中，張堯曾位列第八大流通股股東。張堯的投資標(biāo)準(zhǔn)非常明確，就是定性上買(mǎi)入可以形成大量現(xiàn)金流的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，估值上也要有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，最常用的定量標(biāo)準(zhǔn)是3~5年現(xiàn)金流回本法，也即3~5倍市盈率。

2018年上半年，陜西煤業(yè)的均價(jià)為每股8元左右，2021年陜西煤業(yè)的分紅方案是10派13.5元，這意味著對(duì)于2018年上半年買(mǎi)入陜西煤業(yè)的股東來(lái)說(shuō)，2021年的動(dòng)態(tài)股息率近17%。自2018以來(lái)，陜西煤業(yè)的每股累計(jì)派息金額為6.516元，過(guò)去五年的派息已經(jīng)讓2018年上半年買(mǎi)入的股東們收回了80%的成本。

低風(fēng)險(xiǎn)高收益的時(shí)間點(diǎn)往往出現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳的時(shí)刻。比如在2016年上半年，A股經(jīng)歷熔斷行情后，貴州茅臺(tái)股價(jià)約為200元，市盈率為15倍，每股分紅6.1元，股息率為3%，現(xiàn)金為600億元，庫(kù)存20萬(wàn)噸老酒；格力電器股價(jià)16元，6倍市盈率，每股分紅1.5元，股息率高達(dá)9%；2016年上半年，上證50板塊的股息率為3.5%，整體市盈率為10倍左右。

投資大師的秘訣：追求永不賠錢(qián)

就如巴菲特在評(píng)價(jià)1973年賣(mài)出《華盛頓郵報(bào)》的投資者時(shí)所說(shuō)的，“賣(mài)給我們股票的人中沒(méi)有一個(gè)人在想自己其實(shí)把價(jià)值4億美元的資產(chǎn)以8000萬(wàn)美元賤賣(mài)給了我們。他們之所以愿意把股票賣(mài)給我們，是因?yàn)殡娦艠I(yè)股票都在下跌，或者是因?yàn)槠渌硕荚趻伿酃善保只蚴莿e的什么原因。很多人出售股票時(shí)的心態(tài)是非理性的。”

投資大師們的情緒不受他人影響，而是以自己對(duì)價(jià)值的認(rèn)識(shí)為指導(dǎo)，以安全邊際為保護(hù)，在市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳之際，重倉(cāng)持有令普通投資人不舒服的倉(cāng)位。優(yōu)秀公司的股價(jià)此時(shí)已經(jīng)跌至其內(nèi)在價(jià)值的零頭，此時(shí)出手意味著風(fēng)險(xiǎn)極低而確定性極高。當(dāng)天上下金子的時(shí)候，杰出投資者有勇氣和智慧用大桶而不是湯勺來(lái)接。

張堯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“波動(dòng)是市場(chǎng)的天性，成千萬(wàn)上億的各種各樣參與者，怎么會(huì)沒(méi)有波動(dòng)？正是波動(dòng)創(chuàng)造了盈利來(lái)源，讓各種類型的投資人找到買(mǎi)賣(mài)理由，讓價(jià)值投資者找到了物有所值的價(jià)格。”

對(duì)于張堯來(lái)說(shuō)，任何一筆投資都必須能算得清楚賬，如果算不清楚，他寧愿不投。這種建立在永不賠錢(qián)哲學(xué)基礎(chǔ)上的投資，讓他從一開(kāi)始就立于不敗之地。

對(duì)于投資大師們來(lái)說(shuō)，投資的秘訣就在于追求永不賠錢(qián)的高概率事件。巴菲特曾說(shuō)過(guò)，第一條規(guī)則是永遠(yuǎn)不要賠錢(qián)，第二條規(guī)則是牢記第一條規(guī)則。不過(guò)，投資者需要理清的是，波動(dòng)并不等于賠錢(qián)，波動(dòng)并不是風(fēng)險(xiǎn)，賠錢(qián)是指本金的永久損失。

在投資大師的體系中，風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是非對(duì)稱的，如果以內(nèi)在價(jià)值的零頭來(lái)購(gòu)買(mǎi)一項(xiàng)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)幾乎是微不足道的，其收益也將是足夠豐厚的。不過(guò)，難點(diǎn)在于如何評(píng)估價(jià)值，投資者需要具備價(jià)值評(píng)估的能力，并具備不受他人情緒影響的能力。

要實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)高收益離不開(kāi)耐心等待。正如巴菲特所說(shuō)，當(dāng)公司的價(jià)格和股票的價(jià)格高高在上時(shí)，我們會(huì)遵守棒球名家泰德·威廉姆斯式的紀(jì)律。在泰德·威廉姆斯所著的《擊球的科學(xué)》一書(shū)中，泰德將擊球區(qū)劃分為77個(gè)格子，每個(gè)格子如同棒球一般大小。泰德知道，只有擊打那些拋過(guò)來(lái)、落在“最佳”格子里的球，才能令他擊出好成績(jī)。換句話說(shuō)，等待完美的拋球，等待完美一擊的機(jī)會(huì)，將意味著步入名人堂的旅途。而不分青紅皂白地?fù)]棒亂擊，將意味著失去成功的入場(chǎng)券。

在投資大師的體系里，可以擊球的“最佳”格子是指在好公司的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其價(jià)值時(shí)出手，此時(shí)向下?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)微乎其微，而賺錢(qián)就是一個(gè)高概率事件。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）