1 “限電”頻發的背后，是犧牲發電冗余度用以發展可再生能源的必經過程

本周(2022年8月15日至2022年8月19日，下同)“限電”事件逐漸發酵，極端氣候變化帶來的影響引發資本市場關注，相關概念板塊(如儲能、電力設備、火電、電網等)表現相對出色。表面上看，極端高溫天氣導致用電需求激增，水電供給出現明顯不足是部分省市出現限電限產現象的直接原因，然而背后實則擁有更本質上的原因：在過去為發展新型能源系統而通過限價的方式壓制了傳統火電廠商的利潤空間，也限制了其進行更多的資本開支，進而犧牲了發電冗余度；同樣的，在新型能源系統發展下，電網利潤的讓渡也消耗了過往“超前建設”的電網冗余度優勢。在依賴于氣候穩定的可再生能源在極端天氣下出現供給短缺之時，火電發電冗余度的不足便會提升整個電力系統的不穩定性。碳中和遠景下新型能源系統的建設本身是為了解決氣候不穩定，然而短期內卻又不得不依賴于氣候的穩定性。這是為了長期發展必需要經歷的過程。

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2 隱形“滯脹”若隱若現，資本開支需求將與產能價值定價形成共振

我們需要意識到，如果沒有限價、限電措施的實行，我們將不得不面對能源價格的上漲(電力、煤炭等)帶來的實質性通脹壓力；而限電措施的實行同樣會造成部分品種(如電解鋁、黃磷、金屬硅等)因供給短缺導致的漲價，則會引起隱性通脹的傳導。在當下工業生產景氣度相對較低的背景下遭遇極端天氣的沖擊，電力系統尚且需要通過限電來緩解供需壓力；而在未來一旦遇上工業需求不弱的場景，電力系統將不得不面臨更大的困境，而穩定能源(如煤炭、火電)在解決電力供應端矛盾的重要性也將愈發突出。我們在4月底報告《何事更重要》中提到：我們以短期熱烈的態度驅動資金涌入新興行業帶來高估值的同時，卻認為企業家無法在中期以資本開支帶來產能擴張，最終大幅降低平均利潤；我們以平淡態度認為部分行業高盈利不可持續時，卻相信企業家會因為短期高盈利進行大量資本開支從而讓供應緊張緩解。有意思的是本周資本市場同時看到了上述兩個現象同時出現，傳統能源產能價值的重估正在路上。

3 能源側的矛盾：正在從老能源的空間錯配加速變成可再生能源的時間錯配問題加劇

自2022年6月以來，美國自由港爆炸以及對俄實施的原油、煤炭等的禁運，使得全球不得不面對老能源相對嚴重的空間錯配問題，而相較之下，新能源(光伏、儲能)在空間上的自主優勢使得其在過去兩個月中需求激增，資本市場的表現也相對優異。在當前受極端氣候與限電因素影響，以及潛在可能的冬季極端天氣，可再生能源在時間上的錯配問題逐漸暴露出來，而這時候則不得不依賴于老能源在時間上所具備的穩定性優勢，老能源的重估的催化已經出現。

4 中外基本面的路徑：國內穩增長預期修復與海外衰退交易的終結

7月國內宏觀經濟的全面不及預期表明著地產的低景氣度逐漸向外擴散，已經對經濟形成了較大的下拉壓力，當地產問題不再是地產本身的問題時，地產問題的解決也將變得不再遙遠。隨著近期地產“保交樓、穩民生”與促進大宗消費的穩增長政策不斷出臺，邊際上國內穩增長與信用復蘇相關資產的預期也將迎來修復。而海外視角來看，隨著美聯儲在“緊縮不足”與“緊縮過度”之中逐漸傾向于保證前者，美元與美債收益率的進一步抬升，市場對美國經濟的衰退與寬松交易進入尾聲，而對通脹粘性的交易卻仍在回擺之中，大宗商品價格卻展現出較強的韌性，全球周期股也正在跑贏市場。這與我們此前《等待重定價》分析的資產價格位置與未來路徑判斷一致。

5 周期的重定價之路已正式開啟

過去一段時間宏觀經濟的擔憂讓過去投資者選擇擁擠交易在看似安全的地方，當下中國宏觀波動率正在放大，考慮到資產定價的分化，風暴中心的上證50反而有望階段性跑贏中證1000.海外的衰退交易正在告一段落，通脹粘性正在被重新定價，而國內的限電沖擊也將催化本就亟待被重估的傳統能源的產能價值。當下，鑒于老能源正成為全球交易的關注點，我們推薦：(1)動力煤、油氣和電力，而工業金屬(鋁、銅)在需求預期修復中的彈性不應該被忽視，看好老能源的空間錯配(油運)以及黃金。(2)對中國需求預期修復可以關注：房地產、白酒、純堿。(3)成長領域關注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。

風險提示：地產下行對經濟影響有限；海外超預期衰退。

（文章來源：民生證券）