設立科創板并試點注冊制，是資本市場改革的破局“妙手”，將中國資本市場改革推向了新階段。

市場人士認為，注冊制涉及估值定價、上市、發行承銷、督導、退市、投資等資本市場基礎制度核心環節的重大改革，對資本市場生態以及投行執業環境都帶來了新的變化與挑戰。

【資料圖】

科創板開市3年來，券商在職能定位上進一步從保薦人向承銷人推進，從“護航員”向“看門人”轉變。資產價值發現能力、方案設計和執行能力、定價承銷能力以及綜合金融服務能力越來越成為投行的核心能力。

頭部投行強者愈強

注冊制下，投行從原來牌照紅利下同質化競爭邁向更為充分的市場化競爭，整體競爭日趨激烈。而優質券商綜合實力強勁，在執業、人才、渠道、研究、資本金等方面資源稟賦領先，更加能夠滿足客戶全生命周期和全業務鏈需求。因此，注冊制以來，頭部投行在客戶黏性和業務規模上實現雙贏。

以科創板IPO業務為例，截至6月30日，總計59家投行參與431家科創板IPO項目，幫助企業募資總額6235億元，承銷規模排名前十的投行承銷了4927億元，占比達79%。

wind數據顯示，今年以來，包括IPO、增發、可轉債等項目在內，頭部券商在科創板占據絕對優勢地位，中金公司、中信建投和中信證券總金額分別為305.83億元、267.66億元和197.33億元。此外，海通證券總規模為196.82億元、華泰證券總規模100.39億元。其余券商皆沒有超過百億，累計超過20億元的也僅有12家。

與此同時，一些特色化、專業化的精品投行，根據自身股東資源、特色業務、區域市場等相對優勢，制定差異化的競爭戰略，從而在細分市場中贏得業務機會。

“注冊制下，投行從原來牌照紅利下同質化競爭邁向更為充分的市場化競爭，整體競爭日趨激烈。而優質券商綜合實力強勁，在執業、人才、渠道、研究、資本金等方面資源稟賦領先，更加能夠滿足客戶全生命周期和全業務鏈需求。因此，注冊制以來，頭部投行在客戶黏性和業務規模上實現雙贏。”華泰聯合證券執委會委員、投行業務負責人唐松華表示。

投行定位再升級

“馬太效應”背后，是頭部券商不斷修正定位，強化自身競爭優勢。

“注冊制改變了以往由賣方主導、新股發行供不應求的局面，投資銀行將逐步告別發行通道的角色，回歸定價和銷售本源，這對投資銀行的核心能力，包括定價能力、銷售能力、投資研究能力等方面都提出了很高的要求。在此背景下，承銷能力、資本實力、研究能力等都較強的頭部投行獲得了較好的發展機遇。”民生證券副總裁、投行業務負責人王學春接受券商中國記者采訪時表示。

中天國富證券有限公司副總裁、投資銀行總部總經理宇爾斌在接受券商中國記者采訪時也坦言，科創板以及注冊制的推出，促使很多證券公司改變了純粹以分成制為利益分配核心的投行業務模式，完善了投行業務的質控和風控體系，在立項、承做、內核、申報、審核、發行、持續督導等項目各個環節對項目質量進行把關，并將項目質量與項目團隊的收益掛鉤，避免投行業務的利益短期化。

“科創板及注冊制為券商投行業務收入貢獻了重要增量的同時也帶來一些挑戰和改變。首先，券商承銷職能被大幅強化。其次，注冊制下對投行的業務拓展思路創新、研究估值能力提出更高的要求。最后，對投行盈利模式和業務流程的創新提出更高的要求。”申萬宏源承銷保薦公司黨委書記、董事長張劍在接受券商中國記者采訪時表示。

以投行盈利模式和業務流程的創新為例，張劍介紹，一方面，在滿足一定條件下，保薦機構需要提供研究報告并參與戰略配售進行跟投，實現保薦機構與發行人、投資者三方利益的結合，這對證券公司保薦業務水平、市場定價等都提出了新要求；同時，盈利模式發生了變化，通過創新產品及服務、優化整合，證券公司實現了對核心客戶的聚集和引領，帶動與投資、經紀、資管等業務，建立起共贏發展模式。

唐松華在接受采訪時也向記者介紹，為應對一系列新的變化與挑戰，華泰聯合近年來聚焦提升四大核心競爭力，包括資產價值發現能力、方案設計和執行能力、定價承銷能力以及綜合金融服務能力。同時，圍繞著客戶全生命周期和全產品的業務需求，華泰聯合致力于依托大投行一體化平臺和集團華泰證券全業務鏈金融服務體系，以行業聚焦、區域布局和客戶深耕為方向，為客戶提供“一站式”的綜合金融服務。

在一些具體的問題上，投行面對的挑戰更加直接，比如保薦、發行定價，隨著市場化定價要求提高，新股“破發”等問題顯現，對投行提出了新的要求。

“隨著新股詢價制度市場化程度的提升，科創板分別于2021年年底及2022年3月、4月遭遇了較大規模的新股破發現象。”唐松華表示，投行作為新股定價中最為關鍵及核心的市場參與者之一，需要在新股定價中充分發揮自身的作用，與發行人協商確定新股價格時，同時兼顧發行人、網下投資者、新股上市后的二級市場投資者等多方市場主體的利益，以共同維護新股發行市場穩定。

業務范圍不斷拓寬

設立科創板并試點注冊制，使得中國資本市場新城代謝不斷加速，投行原有的股權、債權融資業務也得以加速。但是隨著科創板改革不斷深化落實，更多的業務機會也呈現在投行面前。

7月15日，上交所發布并施行《上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則》和《上海證券交易所證券交易業務指南第8號——科創板股票做市》，對科創板做市交易業務作出更加具體細化的交易和監管安排。

上交所表示，科創板做市商機制的推出是持續完善資本市場基礎制度、進一步發揮科創板改革“試驗田”作用的重要舉措。科創板開市即將滿三周年，市場運行平穩，當前引入做市商機制有助于進一步提升科創板股票流動性、增強市場韌性，更好推進板塊建設。

“科創板推出做市制度，引入做市商后，有助于增加科創板流動性與活躍度，改善目前科創板投資者門檻相對較高帶來的股票流動性相對其他板塊顯著偏低的問題；做市商通常具有較強的研究能力和價值挖掘能力，科創板推出做市制度有利于提高市場的價值發現功能，抑制投機行為，減少股價波動，增強股價穩定性。”宇爾斌表示。

王學春也指出，做市商機制的引入還將促使科創板股票合理定價，平抑非理性大幅波動，穩定科創板市場。由于科創板股票投資門檻較高，風險較大，活躍度較低，一些流動性較差的股票，在面對突增的成交量時可能出現股價暴漲暴跌情況，引入做市商機制后，做市商將通過在股票市場上頻繁地提供雙邊買賣報價，提供流動性，減少股價不合理波動。

大部分券商對于科創板做市帶來的業務機會也非常看好。張劍認為，對于券商而言，開展科創板做市業務能夠有效服務實體經濟，服務科創硬核企業，服務國家科技自強戰略。開展科創板做市業務有助于增強公司與科創板上市公司的業務黏性，建立跨越一、二級市場的完整服務鏈條，增強公司的綜合金融服務能力，促進投行業務的快速發展，提升公司在行業中的競爭力。開展科創板做市業務有助于優化公司業務結構，提高公司自有資金和證券的使用效率。

券商也在積極布局做市業務。據媒體報道，預計首批獲得科創板試點資格的券商或接近10家。其中，已有4家至5家券商通過上交所組織的多輪技術系統評估測試等，并獲得交易所出具的驗收報告，準備向證監會遞交業務資格申請的相關材料。

壓實資本市場“看門人”責任

注冊制帶來了審核節奏的加快和投行業務規模的提升，相應地，監管對投行業務體系風險控制能力的要求也越來越高。2018年7月實施的《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》為即將試點的注冊制奠定了投行作為“看門人”的內控基礎規范，此后相關政策法規不斷豐富完善，2022年5月新修訂的《保薦人盡職調查工作準則》更是從實操層面進一步規范保薦人盡職調查工作、提高盡職調查工作質量。

王學春就坦言，可以說，監管日趨嚴格，審核風險和處罰風險明顯增加，中介機構被追究連帶責任的案例頻發，違規成本極大，投行肩上的擔子越來越重，投資銀行必須嚴守“質量控制”這條生命線，歸位盡責，從根本上提升投行業務體系的風險管理能力。

張劍也指出：“注冊制以來，在高質量信息披露為中心的指導思想下，監管機構進一步壓實中介機構責任，整個中介機構執業生態發生了顯著變化。一方面是對中介機構的歸位盡責有了更高的要求。另一方面，壓實中介機構責任，監管也在不斷跟進完善，細化對中介機構歸位盡責的實質性要求。”

“總體來看，注冊制以來，中介機構‘看門人’責任進一步被強化壓實，監管不斷出臺制度督促中介機構歸位盡責，中介機構也在主動積極適應注冊制的新要求，不斷提升服務資本市場和實體經濟的能力，一個更加規范的高質量資本市場生態正在逐步形成。”張劍表示。

（文章來源：券商中國）