2019-2021年，股市連續3年有較多的增量資金流入，年初以來，由于股市的調整，增量資金大幅減少。從邊際變化來看，比過去3年是差很多的。但是如果考慮存量資金的量，還是很大的，這和2018年完全不同。歷史上，牛市高點一般對應幾乎所有類型資金入場的高點，公募基金發行量最高點和指數高點完全一致，但這一次權益基金發行的高峰是在2021年Q1，指數快速進入熊市是在2022年初。年初以來，主要賣出力量是絕對收益型資金、杠桿資金和外資，保險資金反而有逆市流入。不同類型資金行為的不同，導致這一次股市資金結構更復雜。按照美股的經驗，更復雜的資金結構，有利于不同資金分階段流入，有利于拉長牛市的時間。同時由于杠桿資金和絕對收益資金影響的增加，熊市反而會更快更短。短期來看，當下是類似2018年Q4的底部區域，反彈結束后依然有可能有局部尾部風險。戰略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年。

(1)整體資金狀態類似2015年下半年，存量資金較多。2019-2021年，股市連續3年有較多的增量資金流入，年初以來，由于股市的調整，增量資金大幅減少。從邊際變化來看，比過去3年是差很多的。但是如果考慮存量資金的量，還是很大的，這和2018年完全不同。2015年下半年開始到2018年，股市資金連續3年減少，所以到2018年的時候，存量資金的量非常少。2022年上半年雖然是個熊市，資金也有很多離場，但存量的資金量依然還是很大的，類似的情況可以類比2015年Q4-2016年。存量資金較多，導致雖然指數調整較大，但依然存在局部熱點非常活躍。

(2)和歷史上熊市相比基金倉位降幅更小。相比較之前的熊市，這一次公募基金的倉位調整幅度較小，Q1偏股混合型基金倉位平均下降2百分點，而對應的2018年熊市中，偏股混合型基金倉位由年初的87%快速調整到年底的76.9%，當下的倉位即使和2018年Q2或Q3相比，下降幅度也是小很多的。2015年Q3的倉位降幅也很大。

我們認為，這一特殊情況，可能是因為這一次新基金發行的高點和指數的高點不同步。2015年牛市高點恰好對應的是所有類型資金入場的高點，公募基金發行量最高點和指數高點完全一致。2018年初，雖然基金發行量相比2015年牛市少很多，但也比2016-2017年高。但是這一次權益基金發行的高峰是在2021年Q1，指數快速進入熊市是在2022年初。一般來說，由于沖量和客戶認可度等問題，新基金進入可贖回期后，贖回壓力會更大一些。新發基金高點和指數的高點不同步導致存量基金贖回壓力更小，被迫降倉的壓力也更小。

(3)更復雜的投資者結構，有利于市場變得熊短牛長。年初以來，市場調整劇烈的主要賣出力量可能是絕對收益型資金、杠桿資金和外資。期間保險資金反而有逆市流入。不同類型資金行為的不同，導致這一次股市資金結構更復雜，按照美股的經驗，更復雜的資金結構，有利于不同資金分階段流入，反而更有利于拉長牛市的時間。由于杠桿資金和絕對收益資金的增加，熊市反而會更快更短。

(4)短期策略：類似2018年Q4的底部區域。由于前期調整較大，4月底以來，市場出現了穩定的反彈，反彈的力量主要來自三點：超跌+疫情數據改善+一季報風險落地中報風險尚未開啟，第一個力量已經兌現，第二個力量會分成2步，第一步是疫情數據改善，這個預期已經大部分兌現了，第二步是宏觀數據改善，這個可能要再等一段時間才能顯現。戰略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年，戰術上，當下是類似2018年Q4的底部區域，大部分風險已經釋放，只是還有幾個小的尾部風險：二季度經濟和中報差、美國經濟衰退風險。上周的LPR利率下調是很重要的變化，有利于驅動國內利率再下臺階，是下半年市場能夠反轉的很重要基礎力量，未來1個季度，重點觀察國內利率是否會下臺階，一旦下臺階，則反彈大概率會轉變為反轉。

行業配置建議：未來半年，影響行業配置的因素將會有兩大變化：(1)股市已經進入熊市后期，接近熊轉牛初期，股市資金活躍度和風險偏好會有一定的回歸，按照歷史上熊市后期和牛市初期的經驗，超跌的部分成長消費可能會有不錯的反彈，建議關注港股互聯網、傳媒，消費中可關注超跌的家電，金融中開始增配非銀。(2)疫情后投資者開始逐漸預期經濟恢復，短期是預期疫情后復工，中期關注穩增長能否見效果，一旦能觀察到房地產銷售改善，經濟周期所處的階段也會由穩增長預期變成經濟回升預期，則風格也將會有所變化。穩增長相關的建筑、地產可以超配到房地產銷售企穩。

（文章來源：信達證券）