上證導(dǎo)讀

“黑色星期一”不期而至。

4月25日，A股三大股指加速下行，收盤跌幅均超過5%。其中，上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，這是滬指自2020年7月以來首次跌破3000點(diǎn)。

截至收盤，上證指數(shù)報(bào)2928.51點(diǎn)，下跌5.13%；深證成指報(bào)10379.28點(diǎn)，下跌6.08%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)2169.00點(diǎn)，下跌5.56%。北向資金全天凈流出43.97億元。

兩市僅147只個(gè)股上漲，下跌個(gè)股達(dá)4540只，上千只個(gè)股跌停或跌超10%。

匯市同樣遭遇重挫。4月25日，人民幣匯率延續(xù)跌勢(shì)。截至記者發(fā)稿，離岸人民幣兌美元失守6.58關(guān)口，創(chuàng)2021年4月以來新低。與此同時(shí)，在岸人民幣兌美元失守6.54關(guān)口。

“無平不陂，無往不復(fù)”，既是古人的智慧，也是市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律之一。機(jī)構(gòu)在解盤中普遍認(rèn)為，面對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)，應(yīng)立足長(zhǎng)期、冷靜應(yīng)對(duì)。

行情解析

有色板塊領(lǐng)跌，非銀金融堅(jiān)挺

周一，滬深兩市雙雙大幅低開，午后三大指數(shù)加速下跌。與此同時(shí)，滬深兩市成交額較前一交易日明顯放量。

港股方面，今日同樣呈現(xiàn)單邊走弱，恒指收跌3.73%失守20000點(diǎn)大關(guān)，恒生科技指數(shù)跌4.87%，恒生國(guó)企指數(shù)跌4.13%。

盤面上，個(gè)股跌多漲少，兩市飄紅個(gè)股不足200只，上千只個(gè)股跌停或跌超10%。

所有行業(yè)板塊均出現(xiàn)下跌，其中有色金屬板塊領(lǐng)跌，板塊整體跌幅超8%，紫金礦業(yè)收盤跌超6%，贛鋒鋰業(yè)跌逾9%。

國(guó)內(nèi)商品期市，收盤同樣多數(shù)下跌，黑色系及能化品全線走低，玻璃、甲醇主力合約跌停，鐵礦石跌逾10%。

此外，國(guó)防軍工、基礎(chǔ)化工等行業(yè)板塊也下挫較深。電力設(shè)備板塊中，寧德時(shí)代公告推遲一季報(bào)披露時(shí)間，收跌超6%，陽(yáng)光電源則跌超9%。多只權(quán)重股大跌，招商銀行、新華保險(xiǎn)、五糧液、隆基股份等均收跌超6%。

非銀金融板塊跌幅相對(duì)較小，華安證券、民生控股逆勢(shì)漲停。

5個(gè)交易日下跌超2000個(gè)基點(diǎn)！

人民幣匯率延續(xù)跌勢(shì)

本輪人民幣貶值始于3月初，主要跌幅則來自于近五個(gè)交易日。自4月19日算起，離岸人民幣匯率在5個(gè)交易日下跌超過2000個(gè)基點(diǎn)。

近期人民幣匯率的連續(xù)走低，引發(fā)市場(chǎng)投資者廣泛關(guān)注，其對(duì)股市的影響、未來人民幣匯率走勢(shì)等問題成為機(jī)構(gòu)研究的焦點(diǎn)。

對(duì)于本輪人民幣匯率走低，市場(chǎng)大多歸因于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放加息信號(hào)，縮表力度超出市場(chǎng)預(yù)期。此外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為是國(guó)內(nèi)疫情反彈、金融市場(chǎng)波動(dòng)、中美利差收斂等因素綜合作用下的結(jié)果。

在中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤看來，美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮是今年影響人民幣匯率走勢(shì)的重要因素。無論是3月中下旬還是近日的調(diào)整，都是由離岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。“最近這波急跌是市場(chǎng)做空壓力的集中宣泄，屬于市場(chǎng)糾偏而非政策引導(dǎo)。”

中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，本輪人民幣匯率貶值壓力增大，主要源于新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力與美元走強(qiáng)兩方面因素。“供應(yīng)鏈擾動(dòng)疊加美元指數(shù)上行，或?qū)⑹谷嗣駧哦唐诔袎骸！?/p>

今年以來，在美元指數(shù)上行的背景下，非美貨幣匯率均出現(xiàn)了不同程度的跌幅。其中，日元跌幅較大，其兌美元匯率創(chuàng)下了20年來的最低值，并在上周一度逼近130關(guān)口；年初至今，日元兌美元的貶值幅度已經(jīng)超過10%。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，相對(duì)來看，人民幣匯率走勢(shì)較為堅(jiān)挺。

“單周看人民幣貶值幅度較大，但是今年以來相對(duì)全球其他貨幣，人民幣仍然較強(qiáng)。”中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀表示，中國(guó)的貿(mào)易順差較高，人民幣內(nèi)在強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)仍然存在，短期中美利差收斂對(duì)人民幣有一定壓力，但有一定的限度，時(shí)間延續(xù)也不會(huì)太長(zhǎng)。

未來人民幣匯率的走勢(shì)也是機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

中金公司認(rèn)為，長(zhǎng)期看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面支持人民幣匯率的估值中樞長(zhǎng)期保持在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定。這就意味著，人民幣既沒有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，也沒有長(zhǎng)期升值的基礎(chǔ)。在短期彈性增加、雙向波動(dòng)加劇的背景下，人民幣匯率中長(zhǎng)期仍會(huì)有均值回歸的邏輯。

火線解盤

為什么周一出現(xiàn)超預(yù)期下跌？盤后，多家機(jī)構(gòu)做了緊急解讀。

緣何大跌？

華夏基金認(rèn)為，當(dāng)前A股運(yùn)行環(huán)境較為復(fù)雜，短期不確定性因素持續(xù)擾動(dòng)。從內(nèi)部來看，疫情多點(diǎn)散發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)擔(dān)憂情緒，同時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力階段性較為明顯；從外圍來看，美國(guó)緊縮預(yù)期進(jìn)程加快，美債收益率持續(xù)上行，人民幣匯率短期下跌也對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成壓力。在情緒化主導(dǎo)的波動(dòng)過程中，指數(shù)難免出現(xiàn)超調(diào)，市場(chǎng)下跌的過程本身也是風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程。

招商基金表示，A股開始反應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)厭惡模式，原因有三：

第一，疫情多點(diǎn)散發(fā)正在對(duì)經(jīng)濟(jì)形成新的沖擊。

第二，“房住不炒”與“地方政府隱性債務(wù)管控”大背景下，寬貨幣-寬信用-盈利底傳導(dǎo)不暢，經(jīng)濟(jì)底與A股盈利底的恢復(fù)需要更長(zhǎng)時(shí)間。

第三，流動(dòng)性坍塌使得各類資產(chǎn)的相關(guān)性急劇上升，背后核心的原因在于全球經(jīng)濟(jì)衰退的隱憂開始出現(xiàn)。

博時(shí)基金表示，上周A股日均成交額低于8000億元，已降至2021年6月以來的低位，從逐步萎縮的成交額可以看出當(dāng)前的市場(chǎng)情緒接近冰點(diǎn)，資金觀望的態(tài)度較明顯。從北向資金的走向來看，波動(dòng)比較大，顯示海外資金對(duì)A股的態(tài)度不是很明朗。在美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)內(nèi)疫情等不確定性因素依然存在的情況下，短期來看，投資者的情緒仍將受這些因素的壓制，在暫無有效增量資金入場(chǎng)的情況下，A股向上的動(dòng)力不足，將繼續(xù)震蕩尋底。

針對(duì)近期市場(chǎng)低迷和今天的大跌，中信建投證券首席策略分析師陳果認(rèn)為，這是短期市場(chǎng)依然面臨諸多擾動(dòng)因素的綜合影響結(jié)果：

其一，在疫情全國(guó)多點(diǎn)散發(fā)的背景下，市場(chǎng)希望觀察到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的明顯好轉(zhuǎn)。

其二，4月最后的兩周為年報(bào)、一季報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布密集期，投資者對(duì)于今年全年的業(yè)績(jī)預(yù)期大概率將繼續(xù)下修，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)帶來壓力。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)超預(yù)期，海外貨幣緊縮政策進(jìn)程可能加快。

其四，市場(chǎng)連續(xù)下跌后增量資金不足，微觀流動(dòng)性短期難恢復(fù)。目前，基金凈值中位數(shù)接近歷史極值區(qū)域，新基金發(fā)行低迷，觸及預(yù)警線和清盤線的私募基金數(shù)量占比持續(xù)攀升，杠桿資金較為脆弱。

其五，當(dāng)下人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定壓制。

華興資本集團(tuán)首席策略分析師龐溟表示，今年以來的成長(zhǎng)股、消費(fèi)股、價(jià)值板塊的輪動(dòng)主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)政策和美債利率、疫情、地產(chǎn)下行壓力這些不利因素的切換。只有這三個(gè)消極因素都消除了，權(quán)益市場(chǎng)才有可能出現(xiàn)較為穩(wěn)定的普漲行情。換言之，短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)大概率還會(huì)不斷震蕩。

龐溟稱，考慮到近幾年來市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境的劇變，恐怕均值回歸未必成為必然趨勢(shì)。而如果期待市場(chǎng)持續(xù)反彈的話，信心回歸才是必要條件。

股市與匯率不是直接因果關(guān)系

海通證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，邏輯上股市與匯率不是直接因果關(guān)系，但存在一定的相關(guān)性：一是基本面角度，股市和匯率都是對(duì)基本面的反映，通常經(jīng)濟(jì)狀況好對(duì)應(yīng)匯率升值和股市上漲。二是資金面角度，隨著A股市場(chǎng)不斷對(duì)外開放，外資流動(dòng)對(duì)A股的影響不斷增強(qiáng)，人民幣升值時(shí)外資往往會(huì)流入A股。

海通證券通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，歷史上人民幣貶值階段，A股有漲有跌，拉長(zhǎng)時(shí)間表現(xiàn)為上漲。從長(zhǎng)周期維度看，2010年以來人民幣有2次較大的貶值周期，但由于時(shí)間跨度較長(zhǎng)，期間A股經(jīng)歷了上漲和下跌過程，區(qū)間累計(jì)表現(xiàn)均為上漲。從短周期維度看，2010年以來人民幣有8次較為明顯的貶值小周期，在這8次短周期中A股4次上漲、4次下跌，期間北上資金7次凈流入。

此外，有機(jī)構(gòu)人士發(fā)現(xiàn)，本輪人民幣匯率突發(fā)加速貶值的同時(shí)出現(xiàn)美股重挫，如4月22日人民幣匯率加速貶值，同一日美國(guó)三大股指也均現(xiàn)重挫。

對(duì)此，西部證券宏觀首席分析師張靜靜表示，看似不相關(guān)的兩類資產(chǎn)背后卻在反映相同的宏觀邏輯：中國(guó)突發(fā)疫情與美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮。假若未來1至2個(gè)月人民幣匯率進(jìn)一步貶值，5月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)正式縮表后美股加速下探并誘發(fā)流動(dòng)性沖擊，那么就意味著美聯(lián)儲(chǔ)有望提前結(jié)束加息、貨幣政策將邊際轉(zhuǎn)松。一旦如此，A股的市場(chǎng)底也將漸近。

中長(zhǎng)期樂觀因素正在醞釀

無平不陂，無往不復(fù)。雖然今日的市場(chǎng)再度沖擊了不少投資者的信心，但在專業(yè)投資人看來，在周期波動(dòng)的市場(chǎng)中，一個(gè)趨勢(shì)的加速，也往往意味著另一個(gè)方向的開啟。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，短期市場(chǎng)的震蕩尋底或?qū)⒗^續(xù)，但從中長(zhǎng)期來看，一些積極因素也在集聚。

“聰明錢”QFII現(xiàn)身125只A股

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至4月25日，在當(dāng)前已披露2022年一季報(bào)的個(gè)股中，有125只股票的前十大流通股中出現(xiàn)了QFII身影。

其中，QFII對(duì)南京銀行、萬通發(fā)展、江蘇租賃和紫金礦業(yè)的持股數(shù)量均超過1億股。

從持股數(shù)量占流通股比例來看，4只股票的QFII持股占比超過10%，分別是透景生命、南京銀行、瑞豐新材和萬通發(fā)展，此外，中望軟件、安恒信息、立高食品、卓越新能、信立泰等股票的QFII持股占比均超過5%。

另外，有50只股票為QFII一季度新進(jìn)，其中，勁嘉股份、南國(guó)置業(yè)、新集能源的QFII持股數(shù)量均超過1000萬股。

在A股上市公司流通股東名單上，不乏多家全球資管巨頭。以挪威中央銀行為例，目前該機(jī)構(gòu)共持有5只A股，分別是海大集團(tuán)、老板電器、中炬高新、北摩高科和深南電路，其中，挪威中央銀行持有海大集團(tuán)的數(shù)量最多，達(dá)到2062萬股，相較于去年年底，該機(jī)構(gòu)一季度對(duì)海大集團(tuán)加倉(cāng)了262.53萬股。

根據(jù)已披露數(shù)據(jù)，瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)共持有31家A股上市公司，是目前持有A股數(shù)量最多的QFII，其中，瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)對(duì)新集能源和中源協(xié)和的持股數(shù)量均超過1000萬股。相較于去年年底，瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)對(duì)新集能源加倉(cāng)了1263萬股，此外，天馬科技、三諾生物和長(zhǎng)虹美菱均獲瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)加倉(cāng)超過500萬股。

大消費(fèi)、大金融歷史上相對(duì)表現(xiàn)較好

人民幣貶值對(duì)不同行業(yè)的現(xiàn)實(shí)影響和資產(chǎn)表現(xiàn)怎樣？從權(quán)益角度來看，對(duì)于A股各個(gè)板塊又有何影響？

國(guó)泰君安分析師董琦認(rèn)為，從基本面角度來看，受益于匯率貶值的行業(yè)主要集中在海外收入占比高、與國(guó)際價(jià)格聯(lián)動(dòng)強(qiáng)的行業(yè)。權(quán)益表現(xiàn)上，過去貶值周期中，大消費(fèi)、大金融歷史上相對(duì)表現(xiàn)較好。

具體來看，人民幣貶值主要利好的行業(yè)有三類：

一是本幣貶值、外幣升值帶來貿(mào)易條件改善，從而令出口型行業(yè)相對(duì)受益，主要是機(jī)械器具、電氣設(shè)備及其零件、紡織原料等；

二是海外收入占比較大的行業(yè)相對(duì)有利，如電子、家電、計(jì)算機(jī)、紡織服裝和基礎(chǔ)化工等；

三是匯率貶值下輸入性通脹升溫，有能力向下游傳導(dǎo)成本、與國(guó)際價(jià)格聯(lián)動(dòng)且國(guó)內(nèi)庫(kù)存高的行業(yè)相對(duì)受益。

“復(fù)盤2015年以來四輪時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大的貶值周期，可以發(fā)現(xiàn)權(quán)益整體承壓，且成長(zhǎng)風(fēng)格波動(dòng)比價(jià)值更大。”董琦認(rèn)為，行業(yè)表現(xiàn)角度跟匯率貶值的基本面邏輯存在差異，其中大消費(fèi)、大金融整體表現(xiàn)相對(duì)較好，與匯率貶值的邏輯脫敏，更多與交易、風(fēng)格以及逆周期調(diào)節(jié)等政策因素關(guān)聯(lián)性更大。

后市不必過于悲觀

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，短期市場(chǎng)的震蕩尋底或?qū)⒗^續(xù)，但從中長(zhǎng)期來看，一些積極因素也在集聚。

中信建投證券策略團(tuán)隊(duì)同時(shí)強(qiáng)調(diào)，短期來看市場(chǎng)磨底過程可能會(huì)持續(xù)反復(fù)，但投資者也無需過分悲觀，應(yīng)耐心等待市場(chǎng)完成U型底的構(gòu)筑。一方面，A股市場(chǎng)政策底、信用底或已大致確認(rèn)，后續(xù)盈利底也將在中期逐步完成；另一方面，市場(chǎng)的估值、情緒指標(biāo)也已經(jīng)進(jìn)入了市場(chǎng)的底部區(qū)域，后續(xù)雖然仍存在繼續(xù)下跌的可能，但就賠率而言空間已經(jīng)相對(duì)有限。建議投資者考慮防守反擊，逢低布局疫后恢復(fù)和“穩(wěn)增長(zhǎng)”加碼相關(guān)板塊。

華夏基金預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策將會(huì)進(jìn)一步加碼，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。受多重因素壓制，指數(shù)雖然短期難以反轉(zhuǎn)，但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)已經(jīng)不宜過度悲觀，市場(chǎng)政策底已經(jīng)非常明確，但過渡到市場(chǎng)底的確認(rèn)需要時(shí)間。

創(chuàng)金合信基金首席策略分析師王婧看到了一些積極因素。“上周個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展意見出臺(tái)，以及鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期資金入市，說明高層正在關(guān)注市場(chǎng)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)進(jìn)一步的下跌，引發(fā)大面積股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)看到更多積極政策出臺(tái)。”

海富通基金胡耀文表示，A股市場(chǎng)目前的主要矛盾是疫情發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，以及穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力在短期內(nèi)存在一定的不確定性。后續(xù)，我們將緊密跟蹤兩點(diǎn)，一是疫情改善的變化出現(xiàn)，即復(fù)產(chǎn)、復(fù)工時(shí)間的合理預(yù)期的出現(xiàn)；二是進(jìn)一步的穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)質(zhì)落地。回顧過往，每次危機(jī)事件的出現(xiàn)，均會(huì)伴隨著相關(guān)政策的加速、加碼落地。未來防控政策會(huì)與時(shí)俱進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的吸引力及韌性仍在，穩(wěn)增長(zhǎng)政策決心不動(dòng)搖，未來或有加碼的可能性。

如果以基金回撤來推演市場(chǎng)底部，海通證券荀玉根團(tuán)隊(duì)研報(bào)認(rèn)為，今年以來基金凈值、滬深300的跌幅已經(jīng)類似2008、2011、2018年了。近期隨著市場(chǎng)的回調(diào)進(jìn)一步持續(xù)，部分投資者對(duì)后市的情緒也較為悲觀。

以普通股票型基金指數(shù)來衡量，今年(截至2022/04/22，下同)主動(dòng)股票型基金凈值已整體下跌23%，而歷史上基金下跌超20%的年份僅有2008(全年漲跌幅-51%)、2011(-25%)、2018年(-24%)；此外從寬基指數(shù)的表現(xiàn)來看，滬深300今年全年跌幅也已達(dá)19%，而歷史上滬深300跌超20%的年份也同樣僅為2008(全年漲跌幅-66%)、2011(-25%)、2018年(-25%)。

荀玉根團(tuán)隊(duì)分析稱，當(dāng)滬深300下跌20%后開始定投并持續(xù)2年的平均收益率為13%，股票型基金指數(shù)下跌20%后開始定投并持續(xù)2年的平均收益率達(dá)47%，借鑒歷史數(shù)據(jù)，著眼未來，應(yīng)該珍惜當(dāng)前的布局期。

“因?yàn)橐咔楣芸兀A(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將短期承壓，但我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的韌性和活力依然充滿信心。事實(shí)上，隨著市場(chǎng)估值水平的下修，不少行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出更優(yōu)的‘性價(jià)比’，這為長(zhǎng)期投資者提供了優(yōu)渥寬廣的股票池。”富達(dá)國(guó)際股票研究總監(jiān)李晶稱。

路博邁中國(guó)股票投資總監(jiān)孟寧認(rèn)為，中期來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)邊際放松的跡象明顯，而成長(zhǎng)股經(jīng)過年初的大幅調(diào)整，估值也開始具備吸引力，因此，以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的價(jià)值板塊和以新能源為代表的成長(zhǎng)板塊，在目前階段都具備投資價(jià)值。

“我們認(rèn)為，中國(guó)股市當(dāng)前估值合理，國(guó)內(nèi)政策有望將繼續(xù)提供支持，同時(shí)，中國(guó)股市與全球其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性也較低。自新冠疫情以來，中國(guó)股市雖表現(xiàn)落后于包括美國(guó)、歐洲和印度在內(nèi)的大多數(shù)地區(qū)，但我們認(rèn)為，目前相對(duì)于其自身歷史水平，中國(guó)股市的估值比較合理，而相對(duì)于美國(guó)在內(nèi)等其它主要市場(chǎng)的折價(jià)，則接近歷史高點(diǎn)。”威靈頓投資管理基金經(jīng)理張博稱。

張博進(jìn)一步表示，中國(guó)股票包括內(nèi)地A股市場(chǎng)、港股市場(chǎng)，以及在美上市的中國(guó)企業(yè)等，都將繼續(xù)為投資者提供廣闊的潛在投資機(jī)會(huì)。這些投資機(jī)會(huì)不僅數(shù)量可觀且類型多樣，與此同時(shí)，中國(guó)的個(gè)人投資者在股票市場(chǎng)的參與度仍然很高，這也為中國(guó)股市提供了充裕的流動(dòng)性。“我們相信，在這一環(huán)境下，經(jīng)驗(yàn)豐富的主動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者將迎來巨大的投資機(jī)遇。”

（文章來源：上海證券報(bào)）