市場的背水一戰：明顯的V型反彈

本周市場波動較大，出現了V型反彈。3月14日至15日主要寬基、風格和行業指數均出現了大幅下跌。在市場出現大幅回撤之際，我們于3月15日發布了《背水一戰》堅定看多：認為流動性沖擊終將過去，重點強調經濟數據呈現“韌性”未必表示“穩增長”政策不需要發力，中國較低通脹水平隱含的政策的空間才是對未來市場樂觀的基石。隨后伴隨著3月16日金融委專題會議的召開，我們發布《乘勝追擊》建議投資者繼續布局反彈。主要的寬基、風格和行業指數均在3月16日當天及之后出現大幅上漲。后續來看，伴隨著海內外政策風險的釋放，沖擊最大的時刻或將過去，市場基于短期悲觀情緒的底部已經確認。

反彈還會持續，但應正視壓力，轉入步步為營

估值隱含的是全市場對于未來的預期，靜態看如果市場悲觀的程度并不會超過2020年3月，那么3014點就是短期情緒的底部。從全年來看，如果極端假設2019-2022年收益率回歸ROE(2019年以來的估值擴張為0)，主要寬基指數(除創業板)到年底的預期收益率均為正。當然上述預期收益率更多地說明全市場不存在估值的壓力，基本面的未來變化仍然是關鍵。當下更值得關注的問題是，根據我們測算的數據來看，過去的下跌依然會對市場未來的反彈造成結構性的壓力：(1)從北上資金來看，雖然整體已經轉為流入，但主要以托管在外資券商的交易型資金為主。(2)隨著市場大幅反彈，3月17-18日我們的負債端代理變量—分組ETF申贖情況指示個人和機構開始了贖回。(3)國內固收+基金目前面臨的止損壓力較大，根據我們的測算顯示凈值收益處于贖回概率較高區間(-2%及以上)的規模一共14338億元，而2021Q4顯示15.71%為權益，主要重倉行業為食品飲料、電新、電子和銀行。(4)定開基金正面臨打開的高峰期，4月對應打開的規模為436億元，主要持倉集中在電子、電新和食品飲料。市場進入合理區間后，部分板塊在未來反彈中面對的交易壓力是顯而易見的，判斷何時結束需要“智慧”。

把握確定性的主線：當供給出清遇上需求恢復

我們認為未來更為明確和長期的主線是：(1)對于海外而言，通脹壓力將會持續，因為這背后不僅有供需缺口驅動(油氣產能恢復很慢、銅鋁庫存均處于歷史低位)，更有金融資產與實物資產在長期通脹預期下進行再平衡的驅動(美國金融資產占比處于歷史最高值)，這可能帶來商品的名義價格在供需矛盾影響之外的15%左右的上漲。(2)對于國內而言，當市場對于穩增長的預期在“數據之爭”與“政策維穩”后觸底回升，對于面對海外價格沖擊和供應瓶頸明顯的上游行業來說，需求的恢復將會帶來更大的價格彈性：一個佐證便是即便是在2021年需求不斷下行的背景下，南華工業品指數的中樞仍在上移。當然，我們最終也要關注通脹上行對于穩增長形成的未來約束。(3)我們還需要關注到一些領域在過去經濟下行中的出清：行業集中度在行業處于下行周期中的不斷提升：2016年之后的白酒與家電行情給予投資者的啟發應該是：當經濟復蘇開始時，最受益的行業是在此前下行周期中出現行業供給出清或集中度提升的領域。本輪房地產更具有上述特征。

善戰者，無智名，無勇功

市場的反彈仍會繼續，但對于成長股而言，判斷交易壓力與情緒修復的角力無疑需要更多“智慧”。穩增長仍在推動中，但一味相信力度超預期，買入過往“順周期”經驗中依賴于經濟總量彈性的中下游板塊同樣需要勇氣。投資者應該勝于易勝：(1)通脹主線下的：銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、油運。(2)需求恢復主線下也應該尋找供給在此前下行周期中有出清的行業：房地產，以及從結構性擴張的思路布局：銀行(地方性、縣鄉)、建筑。

風險提示：通脹不及預期；經濟下行超預期；俄烏沖突、流動性沖擊超預期。

（文章來源：一凌策略研究）