我們在2022年年度策略報告《藍籌歸來》中提出，藍籌是貫穿全年的風格主線，春節后以上證指數為代表的大盤藍籌行情已啟動，本期聚焦就市場當前關注的四大焦點問題展開分析，給出判斷。

焦點一，穩增長主線的持續性如何？我們認為，穩增長政策基建先行，地產后至，多項政策產生合力后，國內GDP三季度同比將恢復至5.5%左右的潛在增長水平，這將支撐穩增長主線的季度級別行情。

焦點二，成長賽道何時迎來系統性修復？我們認為，當前市場風格正處于由成長向價值的轉換的過程中，并將持續至少一個季度；二季度成長賽道在三大條件齊備后，有望迎來系統性修復。

焦點三，全球貨幣收緊對A股影響如何？我們認為，上半年中美貨幣政策的階段性錯位下，外圍貨幣收緊對A股影響主要在情緒層面，實際影響有限。

焦點四，當前時點如何把握市場機會？我們建議，全年堅守藍籌風格，當前則緊扣穩增長政策催化的價值藍籌主線，繼續堅定圍繞“兩個低位”積極布局。

▍焦點一，關于穩增長主線，基建先行，地產后至，多項政策產生合力改善基本面預期，支撐相關主線季度級別行情。

1)1月社融超預期，信用向上拐點確認，穩增長初見成效。2022年1月新增社融6.17萬億，比上年同期多增9816億；其中新增人民幣貸款4.2萬億，比上年同期多增3818億，新增政府債6026億。1月信貸和社融數據均創下歷史單月新高，且都超出一致預期，穩增長已初見成效。信貸方面，企業中長貸同樣創下歷史最高記錄，一改前5個月同比少增2000億左右的頹勢，轉為同比多增600億。結構上看，雖然企業貸款中短貸和票據融資的占比仍然較高，但這是社融好轉初期的常見現象。新增居民貸款比上年同期少4270億，繼續受地產銷售放緩的拖累。同比方面，社融存量增速回升至10.5%，比上月提高0.2個百分點，M2同比增長9.8%，比上月提高0.8個百分點。社融數據超預期，信用周期向上拐點已經確認，支持后續穩增長政策落地。

2)基建先行，地產后至，政策落地和數據披露將改善基本面預期。一方面，30個已發布政府工作報告的省份中有19個設立了投資增速目標，區間普遍在7.5%至10%，當前基建項目、資金、執行方案均已齊備，基建投資1季度同比預計在8%以上，月增速高點有望達到10%，今年全年增速在7%左右。另一方面，房地產“因城施策”有序推進，融資和預售資金管理調整穩定銷售預期，防止房地產行業信用循環塌陷風險，疊加按揭貸款利率下行和居民預期改善，中信證券研究部地產組預計，地產銷售有望在2022年3月之后穩定。再次，隨著元宵后各地項目開工，超預期的信用開始向實體傳導，中觀高頻數落地會強化市場對穩增長主線的共識。最后，本輪Omicron輸入疫情影響的高峰已過，防疫措施精準化下各地的新增清零天數并不比Delta毒株長，且國家藥監局已應急附條件批準輝瑞公司新冠病毒治療藥物Paxlovid進口注冊。我們預計，多項政策產生合力，國內GDP三季度同比將恢復至5.5%左右的潛在增長水平，這將支撐穩增長主線的季度級別行情。

▍焦點二，關于成長賽道，當前市場風格由成長向價值的轉換將持續至少一個季度；二季度成長賽道在三大條件齊備后，有望迎來系統性修復。

1)增量資金有限，機構資金調倉和減倉下，風格由成長向價值切換將貫穿一季度。新發方面，開年來市場和基金產品凈值調整，特別是成長賽道股的快速下跌影響基民申購情緒：基金新發不及預期，1月并未出現基金新發“開門紅”，新發權益類公募產品僅661億，其中主動權益類558億，根據銷售渠道調研反饋，無論銀行還是券商渠道銷售在1月面臨的阻力都比較大。存量申贖方面，散戶資金并未出現“贖回潮”，但是機構資金存在一定贖回壓力，對中信證券渠道調研數據顯示，最近一周存量產品甚至已經出現了凈申購，凈申購率為0.1%。一方面，公募存量資金調倉行為仍在持續，另一方面，開年突如其來的抱團瓦解和機構重倉板塊快速調整下，絕對收益型的“固收+”、私募和保險等產品也被動減倉，兩者疊加下，成長賽道的流動性壓力依然較大，但全市場流動性壓力的高點已過。

2)三大條件齊備后，成長賽道有望在二季度迎來系統修復。其一，本輪成長賽道股的快速調整主要受交易因素的影響，但也和高基數下盈利增速下行壓力有關，成長賽道業績高增長的稀缺性需要在4月季報披露期進一步驗證。其二，3月美聯儲加息幾乎已成定局，但具體加息幅度和后續表態依然重要，利率對長久期的成長股影響更大，還需等待聯儲加息落地。其三，還要觀察一季末公募持倉情況，即經歷本輪“高切低”交易后，部分私募已經面臨清盤風險，后續成長賽道是否已經充分調整、公募配置情況如何有待驗證。綜合以上三大條件，我們認為二季度成長賽道進入系統修復通道的概率更大，當前仍需等待。

▍焦點三，關于全球貨幣收緊，上半年中美貨幣政策的階段性錯位下，外圍貨幣收緊對A股影響主要在情緒層面，實際影響有限。

1)美股中期仍有壓力，美聯儲收緊節奏難超預期。美國1月CPI同比超預期上升至7.5%，10年期美債收益率突破2%，但CME最新數據顯示目前投資者已price in美聯儲今年加息6次：其中3月加息50bps，后續5次各加息25bps，至年底聯邦基金利率將升至1.75%~2.0%區間的預期，后續實際收緊節奏難超預期。但是，隨著美債發行加速，未來美國無風險利率料繼續上行，進一步壓制美股估值，預計年內標普500和納斯達克指數的PE估值中樞分別回落至18x和25x的水平。此外，出于對通脹和供應鏈等問題的擔憂，此輪美股季報期以來，標普500今年的EPS增速一致預期已從9.3%下調至8.5%，而VIX指數和Put/call比例等指標也顯示年初以來美股投資者情緒的松動。預計當前美股震蕩下跌的趨勢將延續至今年2季度末。

2)上半年中美貨幣政策的階段性錯位下，海外擾動影響外資增配A股節奏，但不改變增配趨勢。首先，今年1月外資流入規模下行，但依然保持凈流入狀態。1月配置型資金凈流入213億元，環比-64%；2月春節長假后1周的配置型和交易型資金分別流入45億和66億元。其次，外資對人民幣資產配置偏好提升，源于2022年中國“低通脹+寬政策+合理權益估值”的市場環境依然優于歐美發達市場“高通脹+緊政策+高權益估值”的組合，更優于大部分通脹高企而增長疲弱的新興經濟體。具體數據上，當前滬深300動態市盈率僅10.9x，相比發達市場估值水平和估值分位均不高，且一致預期下2022、2023年EPS增速為14%和12%，高于發達市場主要指數：調整后的A股在全球依然有很高配置性價比。最后，盡管A股1月明顯調整，但北向資金背后的申贖較穩定，根據Eikon的統計數據，海外中國基金在春節前3周連續保持較大幅度的凈申購。

▍焦點四，關于配置選擇，建議全年堅守藍籌風格，當前則緊扣穩增長政策催化的價值藍籌主線，繼續堅定圍繞“兩個低位”積極布局。

1)穩增長主線可持續，優質價值藍籌主導市場風格。我們在2022年年度策略報告《藍籌歸來》中提出，藍籌是貫穿A股全年的風格主線，春節后以上證指數為代表的大盤藍籌行情已啟動，跨年以來國內政策重心在穩增長，相關投資主線有持續性，對應的低位價值藍籌的崛起依然是未來A股市場的重要風格特征，而成長賽道的系統修復仍需等待。

2)繼續堅定圍繞“兩個低位”積極布局。隨著政策接力形成合力，市場共識逐步強化，“穩增長”主線行情預計至少還可持續一個季度。建議繼續緊扣“穩增長”主線，圍繞“兩個低位”積極布局優質藍籌，具體包括：估值仍處于相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋后的優質開發商、建材和家居企業，經歷中概股沖擊后的港股互聯網龍頭，以及具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業；基本面預期處于相對低位的品種，重點關注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車、光伏風電設備等，基本面預期仍處于低位的航空和酒店。

▍風險因素：

全球疫情反復；中美科技貿易領域摩擦加??；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。

（文章來源：中信證券研究）